administração
financeira
Ross Westerfi eld Jaffe LambRoss Westerfi eld Jaffe Lamb
Escola de
Administração
da UFRGS
O conhecimento sobre mercados fi nanceiros está mais integrado do que nunca.
A teoria e a prática das fi nanças corporativas têm alcance global. O pensamento em
Finanças tem quadros de referência estabelecidos. Já o valor está no conhecimento
das práticas locais.
Líder de mercado nos Estados Unidos, Corporate Finance chega ao Brasil em uma
nova versão que incorpora o conhecimento e as práticas brasileiras. Com revisão
técnica e adaptação ao mercado brasileiro do prof. Roberto Lamb, da Escola de
Administração da UFRGS, a obra contextualiza o conteúdo norte-americano à
realidade brasileira.
O livro ainda conta com a contribuição do Instituto Educacional BM&FBOVESPA,
com conteúdos sobre o funcionamento da bolsa de valores e sobre as práticas do
mercado brasileiro de títulos mobiliários.
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istração
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ceira
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10ª ed.
10ª ed.
administração financeira
corporate fi nance, 10th ed.
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Catalogação na publicação: Poliana Sanchez de Araujo – CRB 10/2094
A238 Administração fi nanceira : versão brasileira de corporate
fi nance [recurso eletrônico] / Stephen A. Ross ... [et al.] ;
tradução : [Evelyn Tesche ... et al]. – 10. ed. – Porto Alegre
: AMGH, 2015.
Editado também como livro impresso em 2015.
ISBN 978-85-8055-432-8
1. Finanças. 2. Administração. I. Ross, Stephen A.
CDU 005.915
Steph en A. Ross
Massachusetts Institute of
Technology
Rando lph W.
Westerfield
University of Southern
California
Jeffr ey Jaffe
Unive rsity of Pennsylvania
Roberto Lamb
Escola de Administração
UFRGS
2015
Versão impressa
desta obra: 2015
Versão brasileira da obra originalmente publicada sob o título
Corporate Finance, 10th Edition
ISBN 0078034779 / 9780078034770
Original edition copyright ©2013, The McGraw-Hill Companies, Inc., New York, New York 10020. All rights reserved.
Portuguese translation edition copyright ©2015, AMGH Editora Ltda., a Grupo A Educação S.A. company.
All rights reserved.
Gerente editorial: Arysinha Jacques Affonso
Coordenadora editorial: Verônica de Abreu Amaral
Assistente editorial: Danielle Oliveira da Silva Teixeira
Tradução: Scientific Linguagem Ltda.: Evelyn Tesche, Flávia Pritsch Simões Pires, Gabriel Rios Borges,
Patrícia Varriale da Silva, Mauni Lima Oliveira, Laura Barcelos Martins e Janisa Scomazzon Antoniazzi
Equipe BM&FBOVESPA: Gustavo de Souza e Silva, José Alberto Netto Filho, Marcelo Cambria, Pedro Bustamante,
Renato Tokiharu Issatugo, Tamara Ferreira Schmidt e Marita Bernhoeft
Preparação de originais: Edirnelis Moraes dos Santos e Silvana Silva
Leitura final: Cristhian Matheus Herrera
Capa: Maurício Pamplona (arte sobre capa original)
Imagem de capa: ©getty images / Allan Baxter
Editoração: Techbooks
Reservados todos os direitos de publicação, em língua portuguesa, à
AMGH EDITORA LTDA., uma parceria entre GRUPO A EDUCAÇÃO S.A. e McGRAW-HILL EDUCATION
Av. Jerônimo de Ornelas, 670 – Santana
90040-340 – Porto Alegre – RS
Fone: (51) 3027-7000 Fax: (51) 3027-7070
É proibida a duplicação ou reprodução deste volume, no todo ou em parte, sob quaisquer
formas ou por quaisquer meios (eletrônico, mecânico, gravação, fotocópia, distribuição na Web
e outros), sem permissão expressa da Editora.
Unidade São Paulo
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IMPRESSO NO BRASIL
PRINTED IN BRAZIL
Os autores
STEPHEN A. ROS S Professor da cátedra Franco Modigliani de Economia e Finanças na Sloan
School of Management do Massachusetts Institute of Technology. Um dos autores mais respei-
tados nas áreas de finanças e economia, o professor Ross é reconhecido por seu trabalho no
desenvolvimento da Teoria de Precificação por Arbitragem (Arbitrage Pricing Theory – APT)
e contribuiu muito para essa disciplina com sua pesquisa em sinalização, teoria de agência,
precificação de opções a teoria da estrutura a termo das taxas de juros, além de outros assuntos.
Ex-presidente da American Finance Association, atualmente trabalha como editor associado de
vários periódicos acadêmicos. Também é membro do Conselho Consultivo da CalTech.
RANDOLPH W. WESTERFIELD Marshall School of Business, University of Southern California.
Randolph W. Westerfield é diretor emérito da Marshall School of Business da University of
Southern California e é professor da cátedra Charles B. Thornton de Finanças.
Ele entrou para a USC após passar pela Wharton School da University of Pennsylvania,
onde atuou como chefe do Departamento de Finanças e foi membro do corpo docente da fa-
culdade de finanças por 20 anos. O professor Westerfield é membro de muitos conselhos de
administração de empresas abertas, incluindo a Health Management Associates, Inc., a William
Lyons Homes e o fundo de investimento Nicholas Applegate. Atua nas áreas de finanças corpo-
rativas, gestão de investimentos e comportamento do preço das ações.
JEFFREY F. JAFFE Wharton School of Business, University of Pe nnsylvania. Jeffrey F. Jaffe é
um colaborador frequente para a literatura de finanças e economia em revistas como a Quar-
terly Economic Journal, The Journal of Finance, The Journal of Financial and Quantitative
Analysis, The Journal of Financial Economics e The Financial Analysts Journal. Seu trabalho
mais conhecido trata de transações com informações privilegiadas e mostrou que insiders de
empresas têm ganhos anormais com suas transações com ações, e que a regulamentação tem
pouco efeito sobre esses ganhos. Ele também contribuiu para os temas ofertas públicas iniciais,
regulamentação de concessões, comportamento de formadores de mercado, flutuação dos pre-
ços do ouro, efeito
,não precisam ser pagas dentro de um ano e, no balanço patrimonial, são cha-
madas de passivo não circulante. O patrimônio líquido dos acionistas representa a diferença
entre o valor dos ativos e as dívidas da empresa. Nesse sentido, ele é um direito residual sobre
os ativos da empresa.
A partir do modelo do balanço patrimonial da empresa, é fácil observar por que as finanças
podem ser pensadas como o estudo das três questões a seguir:
1. Em que ativos de longa duração a empresa deveria investir? Essa questão diz respeito ao
lado esquerdo do balanço patrimonial. Obviamente, o tipo e a proporção de ativos de que a
empresa necessita costumam ser estabelecidos pela natureza do negócio. Usamos o termo
Passivo não
circulante
Ativo circulante
Ativos não
circulantes
1. Ativos não circu-
lantes tangíveis
2. Ativos não circu-
lantes intangíveis
Capital
circulante
líquido
Passivo circulante
Patrimônio líquido
dos acionistas
Valor total da empresa
para os investidores
Valor total dos ativos
FIGURA 1.1 O modelo patrimonial da empresa.
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Capítulo 1 Introdução às Finanças Corporativas 3
orçamento de capital para descrever o processo de realizar e gerir as despesas envolvendo
ativos de longo prazo.
2. Como a empresa pode reunir fundos para as despesas de capital exigidas? Essa questão diz
respeito ao lado direito do balanço patrimonial. A resposta a essa questão envolve a estru-
tura de capital da empresa, representada pelas proporções do financiamento por dívidas
com vencimentos de curto e de longo prazos e pelo capital dos acionistas.
3. Como fluxos de caixa de curto prazo devem ser administrados? Essa questão diz respeito à
parte superior do balanço patrimonial. Muitas vezes, há um desequilíbrio entre a distribui-
ção no tempo dos fluxos de entrada e de saída de caixa durante as atividades operacionais.
Além disso, a quantidade e a distribuição no tempo dos fluxos de caixa operacionais não
são totalmente conhecidas. Gestores financeiros devem tentar administrar as defasagens
dos fluxos de caixa. Da perspectiva do balanço patrimonial, a gestão de curto prazo para o
fluxo de caixa está associada à gestão do capital de giro da empresa. O valor do capital
de giro é igual ao valor do capital circulante líquido. O capital circulante líquido é definido
como os ativos circulantes menos os passivos circulantes, enquanto o capital de giro é igual
à soma do patrimônio líquido e do passivo não circulante deduzida do ativo não circulante.
O capital de giro é um recurso de longo prazo não aplicado em ativos imobilizados e, por-
tanto, disponível para financiar as aplicações circulantes. De uma perspectiva financeira, os
problemas de fluxo de caixa de curto prazo surgem do desequilíbrio de fluxos de entrada e
saída de caixa. Esse é o tema de finanças de curto prazo.
O gestor financeiro
Em grandes empresas, a atividade f inanceira é geralmente associada com os cargos mais altos,
tais como vice-presidente, diretor financeiro e alguns cargos um pouco abaixo desses. A Figu-
ra 1.2 (p. 4) representa uma estrutura organizacional geral, enfatizando as atividades financeiras
dentro da empresa.
O tesoureiro e o controller reportam-se ao diretor financeiro. O tesoureiro é responsável
por lidar com fluxos de caixa, gerenciar as decisões de despesas de capital e executar os planos
financeiros. O controller lida com funções contábeis, o que inclui tributos, custos, contabilidade
financeira e sistemas de informação.
1.2 A empresa de capital aberto
A empresa é uma forma de organizar a atividade econômica de muitas pessoas. Um problema
básico da empresa é como captar fundos. A organização de negócios na forma de empresa de
capital aberto – isto é, organizar a empresa na forma de uma sociedade por ações de capital
aberto (S/A aberta) – é o método padrão para resolver problemas encontrados no levantamento
de grandes quantias de dinheiro (o termo “aberto” significa que a esse tipo de empresa é autori-
zado a buscar financiamento diretamente junto ao público investidor). Os negócios, no entanto,
podem tomar outras formas. Nesta seção, consideramos três formas básicas legais de organizar
uma empresa e observamos como cada uma delas se comporta diante da tarefa de levantar gran-
des quantias de dinheiro.
A empresa individual
Uma empresa individual é aquela que pertence a apenas uma pessoa. Su ponha que você deci-
da abrir um negócio para fabricar ratoeiras. Iniciar o negócio é simples: você anuncia para todos
que estiverem escutando “Hoje, irei construir a melhor ratoeira”.
Você pode optar entre ser um microempreendedor individual ou um empresário indivi-
dual. O microempreendedor individual trabalha por conta própria como pequeno empresário e
pode ter um empregado contratado. Porém, seu faturamento anual máximo é R$ 60.000,00, e
não poderá ter participação em outra empresa como sócio ou titular. Se optar por ser um empre-
Para questões atuais
enfrentadas pelos
diretores financeiros nos
Estados Unidos, acesse
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Para informações sobre a
organização de
microempresas e empresas
individuais consulte:
http://www.
portaldoempreendedor.
gov.br/
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4 Parte I Visão Geral
sário individual, constituirá uma EIRELI1. Você precisa registrar a empresa na Junta Comercial
e, em função da natureza das atividades constantes do objeto social, fazer inscrições em outros
órgãos, como Receita Federal (CNPJ), Secretaria de Fazenda do Estado (inscrição estadual e
ICMS) e Prefeitura Municipal (concessão do alvará de funcionamento e autorização de órgãos
responsáveis pela saúde, segurança pública, meio ambiente e outros, conforme a natureza da
atividade). Após isso, você pode começar a contratar as pessoas necessárias e talvez buscar em-
préstimos em dinheiro para o que precisar. Ao final do ano, todos os lucros e perdas serão seus.
Aqui estão alguns fatores importantes que devem ser considerados para uma empresa
individual:
1. Uma empresa individual é a forma de negócio mais barata. Poucas características formais
são exigidas e, na maioria dos setores, há poucas regulamentações governamentais a serem
cumpridas.
2. Uma empresa individual paga impostos simplificados, e todos os lucros do negócio são
tributados como renda de pessoa jurídica, no caso da EIRELI.
1 Criada pela Lei no 12.441, de 11 de julho 2011, a empresa individual de responsabilidade limitada é constituída por
uma única pessoa titular da totalidade do capital social integralizado, não inferior a 100 vezes o maior salário-mínimo
vigente no país. O nome empresarial deve ser formado pela inclusão da expressão “EIRELI” após o nome da firma
ou da denominação social (Brasil, 2011). O patrimônio da EIRELI é apartado do patrimônio do titular de seu capital
social; porém, quem constituir esse tipo de empresa só pode figurar em uma única empresa dessa modalidade.
Conselho de administração Conselho fiscal
Assembleia de acionistas
Diretor-presidente
Vice-presidente ou
diretor financeiro
ControllerTesoureiro
Gerente de conta-
bilidade de custos
Gerente de
sistemas de
informação
Gerente de
contabilidade
financeira
Planejamento
financeiro
Despesas
de capital
Gerente de caixa
Gerente
de crédito
Gerente
de tributos
FIGURA 1.2 Quadro organizacional hipotético da função financeira.
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Capítulo 1 Introdução às Finanças Corporativas 5
3. Em decorrência da segregação de
,dívidas e obrigações decorrentes dos negócios na pessoa
jurídica, a empresa individual tem passivos limitados à EIRELI, sem confundir os ativos
pessoais do empresário individual e os do negócio.
4. A vida da empresa individual é limitada pela vida do proprietário.
5. Em razão de que o único dinheiro investido na empresa é o do proprietário, o capital pró-
prio que pode ser levantado está limitado aos recursos do proprietário.
A sociedade
Duas ou mais pessoas podem formar uma sociedade. Elas se enquadram em duas categorias:
(1) sociedades sem limitação de responsabilidades para os sócios e (2) sociedades com respon-
sabilidades limitadas para os sócios.
Em uma sociedade sem limitação de responsabilidades para os sócios, todos concordam em
contribuir com alguma parte do trabalho e do dinheiro e compartilhar os lucros e os prejuízos.
Cada sócio é responsável por todas as dívidas da sociedade. O contrato social especifica a natureza
do acordo. Para que o acordo seja estabelecido, deve ser redigido um documento formal que deve
ser registrado na Junta Comercial, ou em Cartório, ou em um órgão de representação de classe,
como é o caso de empresas de advogados, cujo registro deve ser feito na OAB; um CNPJ deve
ser obtido na Secretaria da Receita Federal; as empresas comerciais devem ter registro no órgão
estadual que controla o ICMS; alvarás de funcionamento devem ser obtidos junto à prefeitura.
Sociedades com responsabilidade limitada para os sócios permitem que as obrigações de
alguns sócios limitem-se à quantidade de dinheiro contribuído. Sociedades limitadas frequente-
mente exigem que (1) no mínimo um sócio seja sócio sem limitação de responsabilidades e (2)
que os sócios de sociedades com responsabilidade limitada não participem da gestão do negó-
cio. Os passos e registros exigidos das sociedades sem limitação de responsabilidade também
são exigidos para as com responsabilidade limitada. Aqui estão alguns fatores importantes que
devem ser considerados em uma sociedade:
1. Sociedades geralmente não têm custo elevado para serem formadas e são relativamente
fáceis de formar. Além do contrato social, pode haver um Estatuto e, em acordos mais com-
plexos, um acordo de sócios. Além dos registros de praxe, licenças podem ser necessárias
em alguns ramos. Há taxas de registro e custos administrativos, além do pagamento de
eventuais licenças necessárias.
2. Em sociedades sem limitação de responsabilidades, todos os sócios têm responsabilidades
ilimitadas e são solidários em relação a todas as obrigações da sociedade. Em algumas
sociedades (sociedades por comandita), há duas categorias de sócios, os com responsabili-
dade limitada à contribuição em capital que cada um fez à sociedade (comanditários) que
participam das deliberações, mas não participam da gestão e não podem ter seu nome na
firma, e os sócios com responsabilidade ilimitada, responsáveis pela gestão.
3. Em sociedades limitadas, a responsabilidade de cada sócio é restrita ao capital que aportou
à sociedade; o capital social é dividido em cotas iguais ou desiguais. A administração é de
uma ou mais pessoas designadas no contrato social, ou em ato separado. É admitida a figu-
ra do administrador não sócio.
4. É difícil para uma sociedade levantar grandes quantias de dinheiro. Contribuições para
o patrimônio da sociedade são geralmente limitadas à capacidade e vontade do sócio em
contribuir com a sociedade. Muitas grandes empresas globais, como a Apple, começaram
a vida como uma empresa individual ou uma pequena sociedade, mas, em algum ponto,
escolheram mudar para uma empresa de capital aberto.
5. O lucro de uma sociedade é tributado na empresa, e a distribuição de lucros para os sócios é
considerada rendimento tributado na fonte, isento de tributação na pessoa física dos sócios.
6. O controle de gestão está nas mãos dos sócios que não têm limitação de responsabilidades.
Normalmente, o contrato social (ou o estatuto) exige o voto majoritário em assuntos impor-
tantes, tais como a quantidade de lucro a ser retida nos negócios.
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6 Parte I Visão Geral
É difícil para organizações de grande porte existir como empresas individuais ou socie-
dades. A principal vantagem de uma empresa individual ou sociedade é o custo para iniciar.
Por outro lado, as desvantagens, que podem se tornar severas, são (1) obrigação ilimitada dos
sócios, (2) vida limitada do empreendimento e (3) dificuldade na transferência de proprietário.
Essas três desvantagens levam a outra: (4) dificuldade em levantar dinheiro.
A empresa de capital aberto
Dos diversos tipos de empreendimentos empresariais, a empresa de capital aberto, ou socie-
dade por ações de capital aberto (S/A aberta), é, d e longe, a mais importante. É uma entidade le-
gal com vida própria. Esse tipo de empresa pode ter um nome e usufruir de muitos dos poderes
legais de que uma pessoa física usufrui. Por exemplo, ela pode adquirir e trocar propriedades,
celebrar contratos, processar e ser processada. Para fins jurisdicionais, a empresa de capital
aberto é um cidadão do país em que está constituída (porém, ela não pode votar).
Iniciar empresas de capital aberto é mais complexo do que iniciar empresas individuais ou
sociedades. A constituição de companhia por subscrição pública depende do prévio registro da
emissão na Comissão de Valores Mobiliários, e a subscrição somente poderá ser efetuada com
a intermediação de instituição financeira. O pedido de registro de emissão junto à Comissão de
Valores Mobiliários deve incluir os seguintes documentos: o estudo de viabilidade econômica
e financeira do empreendimento; o projeto do estatuto social; e o prospecto, organizado e assi-
nado pelos fundadores e pela instituição financeira intermediária. O estatuto deve incluir (com
a observância da Lei Societária Brasileira e as normas da Comissão de Valores Mobiliários,
CVM, no que couber) o que segue:
1. Nome da empresa, sede e duração.
2. Objeto social (quais os negócios em que a empresa atuará).
3. Composição do capital, número e classes de ações, forma e condições para a emissão de
novas ações.
4. Direitos garantidos a cada classe de acionistas.
5. Normas gerais para a administração da empresa, para eleição e composição do conselho de
administração e diretoria, atribuições do conselho de administração e diretoria e comitês do
conselho de administração ou comitês executivos.
6. Número de componentes do conselho fiscal, suas atribuições e definição de seu funciona-
mento permanente ou instalação a cada assembleia geral ordinária.
7. Procedimentos para instalação da Assembleia Geral (Ordinária e Extraordinária) e seus
poderes.
8. Previsão dos procedimentos em caso de liquidação da empresa.
As normas estabelecidas no Estatuto são as regras a serem usadas pela empresa a fim de regular
a própria existência; elas atingem acionistas, conselheiros, diretores e funcionários. Elas vão
desde regras simples e breves sobre a gestão da empresa até centenas de páginas de texto.
Em seu formato simples, a empresa de capital aberto abrange três grupos diferentes: os
acionistas (os proprietários), os conselheiros de administração e a diretoria (alta administração).
Os acionistas tradicionalmente controlam a direção, as políticas e as atividades da sociedade,
por meio da eleição dos membros do conselho de administração que, por sua vez, elege a di-
retoria. Membros da diretoria trabalham como funcionários estatutários da empresa e dirigem
as operações da empresa tendo em vista o interesse dos acionistas. Em empresas de capital
fechado com poucos acionistas, pode haver uma grande sobreposição entre acionistas controla-
dores, conselheiros
,de administração e diretoria. No entanto, em grandes sociedades por ações,
os acionistas, os conselheiros de administração e a diretoria costumam ser formados por grupo
diferentes. No caso brasileiro, em um grande número de empresas de capital aberto, o acionista
controlador ou acionistas controladores podem ter controle quase total sobre a administração.
Essa é a principal razão da existência do conselho fiscal, um órgão subordinado somente à
Para informações sobre a
organização de
sociedades, consulte o
Código Civil Brasileiro:
http://www.planalto.gov.
br/ccivil_03/Leis/2002/
L10406.htm.
Para saber
mais sobre a organização
de empresas de capital
aberto, consulte a Lei das
Sociedades por Ações:
http://www.planalto.gov.
br/ccivil_03/Leis/
L6404consol.htm.
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Highlight
Capítulo 1 Introdução às Finanças Corporativas 7
assembleia de acionistas. No caso de empresas norte-americanas, acionistas, conselho de admi-
nistração e diretoria podem constituir grupos com interesses distintos.
A possibilidade de separação entre a propriedade e a gestão dá às empresas de capital aber-
to muitas vantagens sobre empresas individuais e sociedades.
1. Como a propriedade em uma empresa de capital aberto é representada por ações, ela pode
ser transferida facilmente para novos donos. Pelo fato de a empresa existir independen-
temente daqueles que detêm as ações, não há limites para a transferência de propriedade
como há em outras sociedades.
2. A empresa de capital aberto tem uma vida ilimitada. Como ela está separada de seus pro-
prietários, a morte ou a desistência de um proprietário não afeta sua existência legal. A
empresa pode continuar após os proprietários originais terem se retirado.
3. A obrigação dos acionistas está limitada à quantidade investida na fatia de propriedade repre-
sentada pelas ações. Por exemplo, se um acionista comprou $ 1.000 em ações de uma empre-
sa de capital aberto, a sua perda potencial seria de $ 1.000. Em outro tipo de sociedade, um
sócio sem limitação de responsabilidades, com uma contribuição de $ 1.000, poderia perder
esse valor e mais o que vier a ser responsabilizado por dívidas assumidas pela empresa.
A responsabilidade limitada, a facilidade de transferência da propriedade e a sucessão de
caráter perpétuo são a maior vantagem da organização de negócios na forma de uma empresa de
capital aberto. Isso dá à empresa uma maior capacidade para levantar recursos.2 O Quadro 1.1
(p. 8) resume nossa discussão sobre empresas de capital aberto e sociedades limitadas.
Uma empresa de capital aberto com outro nome...
A organização de negócios na forma de empresa de capital aberto apresenta muitas variações
ao redor do mundo. Obviamente, as leis e as regulamentações exatas diferem de um país para
outro, mas as características essenciais do domínio público e da responsabilidade limitada per-
manecem. Essas empresas quase sempre são chamadas de sociedades por ações, sociedades
abertas ou sociedades de responsabilidade limitada, dependendo da natureza específica da
empresa e do país de origem.
O Quadro 1.2 (p. 8) mostra os nomes de algumas conhecidas empresas internacionais de
capital aberto, seus países de origem e uma tradução da abreviação que acompanha cada nome.
1.3 A importânc ia do fluxo de caixa
A tarefa mais importante de um gestor financeiro é criar valor com as atividades de orçamento
de capital, estrutura de capital e capital de giro da empresa. Como os gestores financeiros criam
valor? Para responder a essa pergunta, considere que a empresa deveria:
1. Tentar comprar ativos que gerem mais caixa do que o gasto no seu custo.
2. Emitir títulos de dívida, ações e outros instrumentos financeiros que levantem mais caixa
do que o seu custo.
2 Nos Estados Unidos, atualmente, todos os Estados possuem leis que permitem a criação de uma forma de
organização de negócios relativamente nova lá: a companhia limitada (limited liability company – LLC). O obje-
tivo dessa entidade é operar e ser tributada como uma sociedade, mas conservar a responsabilidade limitada dos
proprietários; assim, a LLC é essencialmente um híbrido entre outras formas de sociedade e empresas de capital
aberto. Embora os Estados tenham definições diferentes para as LLCs, o que importa é a Receita Federal (Inter-
nal Revenue Service – IRS). O IRS a considera uma empresa de capital aberto, sujeitando-a a dupla tributação,
a menos que ela atenda a determinados critérios específicos. Fundamentalmente, a LLC não pode ter muitas ca-
racterísticas de empresa de capital aberto; caso contrário, será tratada como uma corporação pelo IRS. As LLCs
tornaram-se comuns. Por exemplo, a Goldman, Sachs and Co., uma das poucas sociedades remanescentes em
Wall Street, resolveu passar de sociedade privada para LLC (mais tarde ela “tornou-se aberta”, transformando-se
em uma companhia de capital aberto). A maioria das grandes empresas de contabilidade e escritórios de advo-
cacia se converteu em LLCs. Para saber mais sobre as LLCs nos Estados Unidos, visite www.incorporate.com.
matheus.paiva
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8 Parte I Visão Geral
Uma empresa, portanto, deve criar fluxos de caixa maiores do que o que consome. Os fluxos de
caixa pagos aos credores e aos acionistas de uma empresa deveriam ser maiores do que os flu-
xos de caixa colocados na empresa pelos credores e acionistas. Para entendermos como isso é
feito, podemos seguir os fluxos de caixa da empresa até os mercados financeiros e, em seguida,
fazer o caminho inverso.
A interação das atividades da empresa com os mercados financeiros é ilustrada na Figu-
ra 1.3 (p. 10). As flechas na Figura 1.3 indicam o fluxo de caixa da empresa até os mercados
financeiros e o caminho inverso.
QUADRO 1.1 Uma comparação entre empresas de capital aberto e sociedades
Empresas de capital aberto Sociedades
Liquidez e negociabilidade Ações podem ser trocadas sem o encerramento da
empresa. A ação de empresas abertas é listada
em bolsas de valores.
Cotas estão sujeitas a restrições substanciais
sobre sua transferência. Normalmente, não há
mercado estabelecido para cotas de sociedades.
Direito de voto Normalmente, cada ação dá ao titular o direito
a um voto no assunto em questão e permite
um voto na eleição dos conselheiros de
administração. Os conselheiros determinam a
composição da diretoria.
Sócios com responsabilidade limitada têm direito
a voto; no entanto, o sócio sem limitação de
responsabilidade tem o controle exclusivo
sobre a gestão das operações.
Tributação O lucro é tributado nas empresas; dividendos não
são tributáveis para os acionistas. Juros sobre
capital próprio são classificados como despesas na
empresa e rendimento tributável para os acionistas.
O lucro é tributado nas empresas; a distribuição
de lucros pra os sócios é classificada como
rendimento tributado exclusivamente na fonte,
isentos como rendimento de pessoas físicas.
Reinvestimento e
pagamento de dividendos
Dividendos devem ser pagos conforme
determinado pelo Estatuto. A lei estabelece
percentuais mínimos no caso de não previsão
no Estatuto. O reinvestimento de lucros deve ser
suportado por um orçamento de capital aprovado
pelo conselho de administração.
Os lucros são distribuídos ou reinvestidos
conforme decisão dos sócios.
Responsabilidades Os acionistas não são pessoalmente responsáveis
pelas obrigações da empresa.
Sócios de responsabilidade limitada não são
responsáveis por obrigações da sociedade.
Sócios sem limitação de responsabilidade
podem ter obrigações ilimitadas.
Tempo de existência Podem ter vida perpétua. Tempo de vida limitado.
QUADRO 1.2 Empresas es trangeiras de capital aberto
Tipo de empresa
,Empresa País de origem No idioma original Tradução
Bayerische Motoren
Werke (BMW) AG
Alemanha Aktiengesellschaft Empresa de capital aberto.
Red Bull GmBH Áustria Gesellschaft mit
Beschränkter Haftung
Companhia com características híbridas entre uma
sociedade limitada e uma companhia aberta.
Rolls-Royce PLC Reino Unido Public Limited Company Companhia aberta; os acionistas têm
responsabilidade limitada ao capital.
Shell UK Ltd. Reino Unido Limited Empresas de capital aberto.
Unilever NV Holanda Naamloze Vennootschap Misto de sociedade por ações de capital aberto
e companhia limitada; os acionistas têm
responsabilidade sobre as dívidas da sociedade.
Fiat SpA Itália Società per Azioni Misto de sociedade por ações de capital aberto
e companhia limitada; os acionistas têm
responsabilidade sobre as dívidas da sociedade.
Volvo AB Suécia Aktiebolag Misto de sociedade por ações de capital aberto
e companhia limitada; os acionistas têm
responsabilidade sobre as dívidas da sociedade.
Peugeot SA França Société Anonyme Misto de sociedade por ações de capital aberto
e companhia limitada, os acionistas têm
responsabilidade sobre as dívidas da sociedade.
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Capítulo 1 Introdução às Finanças Corporativas 9COM A PALAVRA, OS EXECUTIVOS:
Habilidades necessárias para um diretor financeiro segundo a eFinance.com
Diretor estrategista: Diretores financeiros precisam usar in-
formações financeiras em tempo real para tomar decisões
cruciais.
Diretor negociador: Diretores financeiros devem ser espe-
cialistas em venture capital, fusões, aquisições e parcerias
estratégicas.
Diretor de riscos: Limitar os riscos será ainda mais impor-
tante à medida que os mercados tornam-se mais globais e
os instrumentos de proteção (hedge) mais complexos.
Diretor comunicador: Ganhar a confiança de Wall Street e
da mídia é fundamental.
Fonte: BusinessWeek, August 28, 2000, p. 120.
Imagine que iniciemos com as atividades de financiamento da empresa. Para levantar dinhei-
ro, a empresa vende títulos de dívidas e ações a investidores no mercado financeiro. Isso resulta
em fluxos de caixa que partem dos mercados financeiros em direção à empresa (A). Esse caixa é
investido em atividades de investimento (ativos) da empresa (B) pela administração da empresa.
O caixa gerado pela empresa (C) é pago a acionistas e credores (F). Os acionistas recebem caixa
na forma de dividendos e juros sobre o capital próprio; os credores recebem juros e, quando os
empréstimos são pagos, recebem o valor principal dos empréstimos. Nem todo o caixa da em-
presa é utilizado para pagamentos a investidores. Uma parte é retida (E), e outra parte é paga ao
governo em forma de impostos (D).
Com o tempo, se o caixa pago aos acionistas e credores (F) for maior do que o caixa levan-
tado no mercado financeiro (A), terá sido criado valor.
Identificação de fluxos de caixa Infelizmente, não é fácil observar os fluxos de caixa direta-
mente. Grande parte da informação que obtemos está na forma de demonstrações contábeis, e
grande parte do trabalho da análise financeira é obter informações sobre fluxos de caixa a partir
das demonstrações contábeis. O exemplo a seguir ilustra como isso funciona.
EXEMPLO 1.1 Lucro contábil versus fluxos de caixa
A Companhia Midas refina e negocia ouro. Ao final do ano, ela vendeu 25 kg de ouro por $ 1
milhão, adquiridos por $ 900.000 no começo do ano. Ela pagou à vista pelo ouro, na compra.
Infelizmente, ela ainda tem que cobrar do cliente para quem o ouro foi vendido. A seguir, te-
mos o quadro contábil da situação da Midas ao final do ano:
Companhia Midas
Demonstração de resultados do exercício (visão contábil)
Ano encerrado em 31 de dezembro
Venda $ 1.000.000
− Custo − 900.000
Lucro $ 100.000
Pelas normas contábeis, a venda é registrada mesmo que o cliente ainda tenha que pagar. Es-
pera-se que o cliente pague em breve. Da perspectiva contábil, a empresa parece ser rentável.
No entanto, na perspectiva das Finanças Corporativas, é diferente – o foco é nos fluxos de caixa:
Companhia Midas
Demonstração de resultados do exercício (visão financeira)
Ano encerrado em 31 de dezembro
Entrada de caixa $ 0
Saída de caixa −900.000
−$ 900.000
Na perspectiva de Finanças Corporativas, estaremos interessados em saber se estão sendo
criados fluxos de caixa com os negócios de venda do ouro. A criação de valor depende de
fluxos de caixa. Para a Midas, o valor criado depende de se e quando ela recebe o pagamento
de $ 1 milhão.
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10 Parte I Visão Geral
Distribuição dos fluxos de caixa no tempo O valor de um investimento realizado por uma
empresa depende da distribuição dos fluxos de caixa no tempo. Um dos princípios mais impor-
tantes em Finanças é que as pessoas preferem receber os fluxos de caixa o quanto antes. Um
real recebido hoje vale mais do que um real recebido no ano que vem.
EXEMPLO 1.2 Distribuição de fluxos de caixa no tempo
A Midas está tentando escolher entre duas propostas para um novo produto. Ambas as
propostas fornecerão fluxos de caixa em um período de quatro anos e custarão inicialmente
$10.000. Os fluxos de caixa das propostas estão destacados seguir:
Ano Produto novo A Produto novo B
1 $ 0 $ 4.000
2 0 4.000
3 0 4.000
4 20.000 4.000
Total $ 20.000 $ 16.000
A primeira impressão é a de que o produto novo A seria melhor. No entanto, os fluxos de caixa
da proposta B chegam antes do que os da A. Sem outras informações, não podemos decidir
qual grupo de fluxos de caixa criaria o maior valor para os credores e para os acionistas. Isso
depende de se o valor de caixa conseguido com o produto B supera o caixa extra total do
produto A. Os preços dos títulos de dívida e das ações refletem essa preferência por caixa a
receber antes, e veremos como usar isso para então decidirmos entre A e B.
Risco de Fluxo s de Caixa A empresa deve considerar o risco. A quantia e a distribuição dos
fluxos de caixa no tempo geralmente não são totalmente conhecidas. A maioria dos investidores
tem aversão ao risco.
EXEMPLO 1.3 Risco
A Midas está considerando expandir suas operações para outros países. Ela está avaliando
a Europa e o Japão como lugares possíveis. A Europa é considerada um local seguro, en-
quanto o Japão é visto como um local muito arriscado. A empresa encerraria as operações
após um ano em ambos os casos.
Após realizar uma análise financeira completa, a Midas chegou aos seguintes fluxos de
caixa para os planos alternativos de expansão em três cenários – pessimista, possível e oti-
Valor total dos ativos
Investimentos
da empresa em
ativos (B )
Ativos circulantes
Ativos não
circulantes
Caixa dos títulos de dívida emitidos pela empresa (A )
Fluxos de caixa retidos (E )
Tr
ib
ut
os
Governo
(D )
Fluxo de caixa
da empresa (C )
Dividendos e pagamentos
de dívidas (F )
Mercados
financeiros
Dívidas de
curto prazo
Dívidas de
longo prazo
Ações
Valor total da empresa
para os investidores nos
mercados financeiros
FIGURA 1.3 Fluxos de caixa ent re empresa e mercados financeiros.
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Capítulo 1 Introdução às Finanças Corporativas 11
mista: Se ignorarmos o cenário pessimista, talvez o Japão seja a melhor alternativa. Quando
incluímos o cenário pessimista, as escolhas são incertas. O Japão parece arriscado, mas ele
também oferece uma expectativa de fluxos de caixa maiores. O que é o risco e como pode
ser definido? Devemos tentar responder a essa importante questão. As Finanças Corpora-
tivas não podem deixar de enfrentar alternativas com risco, e grande parte deste livro está
voltada ao desenvolvimento de métodos para avaliar oportunidades com risco.
Pessimista Possível
,Otimista
Europa $ 75.000 $ 100.000 $ 125.000
Japão 0 150.000 200.000
1.4 O objetivo da administração financeira
Se restringirmos nossa discussão aos negócios com fins lucrativos, o objetivo da administração
financeira é ganhar dinheiro ou agregar valor para os proprietários. Obviamente, esse objetivo
é um pouco vago, e examinaremos algumas maneiras diferentes de formulá-lo para chegarmos
a uma definição mais exata. Tal definição é importante porque leva a uma base objetiva para
tomar e avaliar decisões financeiras.
Objetivos possív eis
Se pensarmos nos objetivos financeiros possíveis, chegaremos a algumas ideias como as se-
guintes:
• Sobreviver.
• Evitar problemas financeiros e falência.
• Superar a concorrência.
• Maximizar as vendas ou a participação de mercado.
• Minimizar os custos.
• Maximizar os ganhos.
• Manter o crescimento constante dos lucros.
Esses são apenas alguns dos objetivos que poderíamos listar. Além disso, cada uma dessas pos-
sibilidades como objetivos do administrador financeiro apresenta problemas.
Por exemplo, é fácil aumentar a participação de mercado ou as vendas unitárias: basta
diminuirmos nossos preços ou facilitarmos nossas condições de crédito. Da mesma forma, po-
demos cortar os custos simplesmente eliminando pesquisa e desenvolvimento e podemos evitar
a falência se não tomarmos dinheiro emprestado nem assumirmos riscos, etc. Não está claro se
alguma dessas ações busca o melhor interesse dos acionistas.
A maximização dos lucros provavelmente seria o objetivo mais citado, mas mesmo esse
objetivo não é muito preciso. Trata-se dos lucros deste ano? Se for isso, devemos considerar
que algumas atitudes, tais como postergar manutenções, permitir que os estoques se esgotem ou
assumir outras medidas de corte de custos no curto prazo, tenderão a aumentar os lucros agora,
mas essas atividades não são obrigatoriamente desejáveis.
O objetivo de maximizar os lucros pode se referir a algum tipo de lucro “médio” ou “de
longo prazo”, mas ainda não está muito claro o que isso significa. Primeiramente, estamos nos
referindo a algo como lucro líquido contábil ou ganhos por ação? Como veremos com mais
detalhes no próximo capítulo, números contábeis podem estar pouco relacionados com aquilo
que é bom ou ruim para a empresa. Na verdade, estamos mais interessados nos fluxos de caixa.
Em segundo lugar, o que queremos dizer com longo prazo? Como já observou um famoso eco-
nomista, no longo prazo estaremos todos mortos! Mais precisamente, esse objetivo não nos diz
qual é a ponderação apropriada entre lucros correntes e lucros futuros.
Os objetivos que listamos aqui são todos diferentes, porém tendem a se enquadrar em duas
classes. A primeira delas diz respeito à lucratividade. Os objetivos que envolvem vendas, partici-
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Highlight
12 Parte I Visão Geral
pação de mercado e controle de custos se relacionam, pelo menos potencialmente, às diferentes
maneiras de ganhar ou aumentar os lucros. Os objetivos do segundo grupo, que envolvem evitar
a falência, manter a estabilidade e a segurança, relacionam-se, de alguma maneira, ao controle
do risco. Infelizmente, esses dois tipos de objetivos são um pouco contraditórios. A busca dos
lucros normalmente envolve algum elemento de risco, de modo que não é possível maximizar
tanto a segurança quanto os lucros. Assim, precisamos de um objetivo que inclua os dois fatores.
O objetivo da administração financeira
O administrador financeiro toma decisões para os aci onistas da empresa. Por isso, em vez de lis-
tar os possíveis objetivos do administrador financeiro, queremos realmente responder a uma per-
gunta mais fundamental: do ponto de vista dos acionistas, o que é uma boa decisão financeira?
Supondo que os acionistas comprem ações porque buscam ganhos financeiros, então a
resposta é óbvia: as decisões boas aumentam o valor das ações da empresa, e as decisões ruins
diminuem o seu valor.
De acordo com nossas observações, o administrador financeiro age em busca do melhor
interesse dos acionistas, tomando decisões que aumentam o valor das ações da empresa. O ob-
jetivo apropriado para o administrador financeiro pode, então, ser expresso facilmente:
O objetivo da administração financeira é maximizar o valor unitário corrente das
ações existentes.
O objetivo de maximizar o valor das ações da empresa evita os problemas associados aos
diferentes objetivos listados anteriormente. Não há ambiguidade de critério nem problemas do
tipo curto prazo versus longo prazo. Queremos dizer explicitamente que nosso objetivo é maxi-
mizar o valor atual das ações da empresa.
Se esse objetivo parece um pouco forte ou unidimensional, lembre-se de que os acionistas
de uma empresa são proprietários residuais. Isso quer dizer que eles têm direito apenas àquilo
que sobra depois que funcionários, fornecedores e credores (e todos que tenham um direito le-
gítimo de receber algo) forem devidamente pagos. Se qualquer um desses grupos não for pago,
os acionistas não recebem. Assim, se os acionistas estão ganhando porque a parte residual está
crescendo, então é porque todos os outros também estão ganhando.
Como o objetivo da administração financeira é maximizar o valor da ação, precisamos
aprender como identificar os investimentos e combinações de financiamento que tenham im-
pacto favorável sobre o valor das ações. É exatamente isso que vamos estudar. Nas seções ante-
riores, enfatizamos a importância dos fluxos de caixa na criação de valor. De fato, poderíamos
ter definido Finanças Corporativas como o estudo da relação entre as decisões de negócios, os
fluxos de caixa e o valor do capital investido nos negócios.
Um objetivo mais geral
Dado nosso objetivo (maximizar o valor das ações da empresa), surge uma questão óbvia: qual
é o objetivo apropriado quando as ações da emp resa não são negociadas em bolsa? Sem dúvida,
as empresas de capital aberto não são o único tipo de negócio, e, em algumas empresas, o capi-
tal investido raramente muda de mãos, de modo que é difícil saber o valor de uma participação
no seu capital em determinado momento.
Enquanto estivermos lidando com negócios que visem ao lucro, é necessária somente uma
pequena modificação. O valor total do capital próprio investido em uma companhia aberta é
simplesmente igual ao valor do patrimônio dos proprietários. Assim, um modo mais geral de
declarar nosso objetivo é o seguinte: maximizar o valor do patrimônio dos proprietários atuais.
Tendo isso em mente, não importa se a empresa é uma empresa individual, uma sociedade
ou uma empresa de capital aberto. Para cada uma delas, as boas decisões financeiras aumen-
tam o valor do patrimônio dos proprietários, e as decisões financeiras ruins o diminuem. Na
verdade, embora nos concentremos nas empresas de capital aberto nos próximos capítulos, os
princípios desenvolvidos aplicam-se a todas as formas de negócios. Muitos deles aplicam-se até
mesmo ao setor de organizações sem fins lucrativos.
Veja mais sobre questões
de ética nos negócios em
www.business-ethics.com.
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Capítulo 1 Introdução às Finanças Corporativas 13
Por último, nosso objetivo não quer dizer que o administrador financeiro deva tomar medi-
das ilegais ou antiéticas ou descuidar de questões ambientais e de sustentabilidade na esperança
de aumentar o valor do patrimônio dos sócios da empresa. Apenas defendemos que o adminis-
trador financeiro atenderá melhor aos proprietários da empresa ao identificar bens e serviços que
agreguem valor, porque eles são desejados e
,valorizados em um mercado de livre concorrência.
1.5 O problema de agência e o controle
da empresa de capital aberto
Já vimos que o administrador financeiro busca o melhor interesse dos acionistas ao adotar me-
didas que aumentam o valor das ações. Entretanto, em grandes em presas de capital aberto, a
propriedade pode se diluir em um número enorme de acionistas.3 Essa dispersão de propriedade
possivelmente significa que quem realmente controla a empresa são os seus administradores.
Nesse caso, a administração necessariamente agirá para buscar o melhor interesse dos acio-
nistas? Caso exista um acionista controlador, ele necessariamente agirá para buscar o melhor
interesse dos não controladores? Em outras palavras, a administração, ou o controlador, não
poderia buscar seus próprios objetivos em detrimento daqueles dos acionistas em geral, e os
dos acionistas minoritários, no caso de preeminência do controlador? Nas próximas páginas,
faremos uma consideração rápida sobre alguns dos argumentos relacionados a essa questão.
Relacionamentos de agência
O relacionamento entre acionistas e administradores e entre acionistas controladores e não con-
troladores é chamado de relacionamento de agência. Tal relacionamento existe sempre que
alguém (o principal) contrata outr a pessoa (o agente) para representar seus interesses.4 Por
exemplo, você pode contratar alguém (um agente) para vender um carro seu enquanto você está
na faculdade. Nesses relacionamentos, existe a possibilidade de conflitos de interesses entre
principal e agente. Tal conflito é conhecido como um problema de agência.
3 Em muitos países – excluindo Estados Unidos e Reino Unido –, empresas de capital aberto são controladas
geralmente por um ou mais acionistas. Além disso, em países em que os acionistas tenham menor proteção – com-
parados a países com proteção forte, como Estados Unidos e Reino Unido –, os acionistas majoritários podem ter
melhores oportunidades de impor custos de agência em relação aos acionistas minoritários. Veja, por exemplo,
os artigos Investor Protection and Corporate Valuation, de Rafael La Porta, Florencio Lopez-De-Silanes, Andrei
Shleifer e Robert Vishny, Journal of Finance v. 57, p. 1147-1170, 2002; e Cash Holdings, Dividend Policy, and
Corporate Governance: A Cross-Country Analysis, de Lee Pinkowitz, René M. Stulz e Rohan Williamson, Journal
of Applied Corporate Finance, v. 19, n. 1, p. 81-87, 2007. Eles mostram que o quadro de proteção do investidor de
um país é importante para entender a retenção de caixa na empresa e o pagamento de dividendos. Por exemplo, eles
descobriram que acionistas não valorizam muito a retenção de caixa por empresas de países com baixa proteção ao
investidor quando comparado a empresas nos Estados Unidos, em que a proteção ao investidor é alta.
Em uma configuração de governança corporativa básica, os acionistas elegem o conselho de administração que,
por sua vez, nomeia os altos executivos, tal como o diretor-presidente. O diretor-presidente geralmente é um membro
do conselho de administração. Um aspecto da governança corporativa que não costuma ser muito citado é a questão
da figura do conselheiro independente na presidência do conselho de administração. Porém, em um considerável
número de empresas nos EUA, o diretor-presidente e o presidente do conselho de administração são a mesma pessoa.
No artigo U.S. Corporate Governance: Accomplishments and Failings, A Discussion with Michael Jensen and Robert
Monks (escrito por Ralph Walkling), Journal of Applied Corporate Finance, v. 20, n. 1 (Winter, 2008), é apresentada
a questão de como a combinação de diretor-presidente e presidência do conselho de administração pode contribuir
para empobrecer a governança corporativa. Tanto Jensen quanto Monks ressaltam a liderança do Reino Unido em
relação aos Estados Unidos quanto à governança, em parte porque em mais de 90% das empresas o Conselho de
Administração é presidido por conselheiros externos, e não pelo diretor-presidente. Essa é uma questão controversa
enfrentada por muitas empresas norte-americanas. Por exemplo, em maio de 2008, 19 investidores institucionais, in-
cluindo alguns dos maiores acionistas da multinacional ExxonMobil e membros da Fundação Rockefeller, apoiaram
uma resolução de separar as funções de diretor-presidente e presidente do conselho de administração. Aproximada-
mente 40% dos acionistas votaram pela separação. No Brasil, isso é diferente; para que uma empresa seja listada
nos segmentos Novo Mercado e Nível 2, é preciso que o estatuto da empresa determine essa separação de funções.
4 Contrato, aqui, tem sentido amplo. Quando um investidor adquire em bolsa ações de uma empresa, ele está
“contratando” a gestão da empresa para criar valor.
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14 Parte I Visão Geral
Imagine que você contrate alguém para vender seu carro e concorde em pagar a essa pessoa
uma comissão fixa quando o carro for vendido. O incentivo do representante, nesse caso, é para
fazer a venda, e não necessariamente para conseguir o melhor preço. Se você oferecer uma
comissão de, por exemplo, 10% sobre o preço da venda em vez de uma comissão fixa, então
provavelmente não haverá esse problema. Esse exemplo mostra que a maneira como um agente
é pago afeta os problemas de agência.
Objetivos dos administradores
Para ver como os interesses de administradores ou de acionistas controladores e não controla-
dores podem ser diferentes, imagine que a empresa esteja considerando um novo investimento.
O novo investimento deve ter impacto favorável sobre o v alor das ações da empresa, mas tam-
bém é um empreendimento relativamente arriscado. Os proprietários da empresa irão querer
fazer o investimento (porque o valor da ação subirá), mas os administradores não proprietários
podem não querer, porque existe a possibilidade de que as coisas não deem certo e eles percam
seus empregos. Se a administração não aceitar o investimento, os acionistas podem perder uma
oportunidade valiosa. No caso de haver um acionista controlador ou grupo de acionistas contro-
ladores, pode ocorrer que esse ou esses queiram realizar um investimento que os beneficie em
detrimento dos não controladores. Esses são exemplos de um custo de agência.
De modo mais geral, o termo custo de agência se refere aos custos do conflito de interesses
entre acionistas e administradores e controladores e não controladores. Esses custos podem ser
indiretos ou diretos. Um custo de agência indireto é uma oportunidade perdida, como a que
acabamos de descrever. O conflito entre acionistas e administradores é típico do mercado norte-
-americano, e o conflito entre controladores e não controladores é típico do mercado brasileiro
(embora também já existam aqui empresas com dispersão acionária, sem controlador definido,
situação em que o que ocorre nos Estados Unidos se aplica).
Os custos diretos de agência são de dois tipos. O primeiro é um tipo de gasto da empresa
que beneficia os administradores, mas cujo custo é suportado pelos acionistas. Talvez a compra
de um jatinho luxuoso e desnecessário possa ser vista como um gasto desse tipo (se o jatinho
for para uso do controlador, isso será um custo para os demais acionistas não controladores).
O segundo tipo é um gasto que surge da necessidade de monitorar as ações dos administrado-
res. O custo com auditores externos para avaliar a exatidão das informações das demonstrações
financeiras seria um exemplo disso.
Às vezes, argumenta-se que, se deixados por conta própria, os administradores tenderiam
a maximizar os recursos sobre os quais têm controle ou, de maneira geral, o seu poder ou a ri-
queza da empresa. Esse objetivo levaria a uma ênfase excessiva no tamanho ou no crescimento
da empresa. Por exemplo, são comuns os casos em que uma administração é acusada de realizar
gastos muito superiores ao valor de mercado na compra de outra empresa apenas para aumentar
o tamanho
,dos negócios ou para demonstrar poder empresarial. Obviamente, se o gasto exage-
rado realmente ocorrer, tal compra não beneficiará os acionistas da empresa compradora.
Nossa discussão indica que, no caso de empresas dominadas por gestores, a administração
pode tender a enfatizar excessivamente a sobrevivência organizacional para garantir os seus
empregos. Além disso, a administração pode não gostar de interferência externa, de modo que
a independência e a autossuficiência corporativa podem ser objetivos importantes para os admi-
nistradores desse tipo de empresa.
Os administradores buscam os interesses dos acionistas?
O fato de os administradores5 realmente buscarem o melhor interesse dos acionistas vai depender
de dois fatores. Em primeiro lugar, os objetivos dos administradores estão mesmo alinhados aos
objetivos dos acionistas? Essa pergunta se relaciona, pelo menos em parte, ao modo como os
adminis tradores são remunerados. Em segundo lugar, a administração pode ser substituída se não
buscar os mesmos objetivos dos acionistas? Essa pergunta se relaciona ao controle da empresa.
Como discutiremos, existem vários motivos para pensar que, mesmo nas grandes empresas, os ad-
ministradores possam ter incentivos significativos para buscar o melhor interesse dos acionistas.
5 No Brasil, em geral, o administrador de fato poderá ser o controlador, pois é dele a palavra final.
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Capítulo 1 Introdução às Finanças Corporativas 15
Remuneração dos administradores É comum que a administração tenha incentivos econômicos
significativos para aumentar o valor das ações por dois motivos. Primeiramente, a remuneração dos
executivos, especialmente os que ocupam as posições mais altas, geralmente está ligada ao desem-
penho financeiro em geral, e quase sempre ao valor das ações da empresa em particular. Por exem-
plo, os administradores frequentemente recebem opções para comprar ações da empresa a preços
de barganha. Quanto mais valer a ação, mais valiosa é essa opção. Na verdade, as opções costumam
ser usadas para motivar os funcionários de todos os tipos, e não apenas os administradores do alto
escalão. De acordo com o The Wall Street Journal, em 2010, Michael White, diretor-presidente
da DIRECTV, recebeu US$ 1.448.000 de honorários e US$ 31,2 milhões em bônus ligados ao
desempenho financeiro. Como mencionamos, muitas empresas também dão aos gestores umas par-
ticipação patrimonial na empresa ao conceder ações ou opções de ações. Segundo o The Wall Street
Journal, a remuneração total de Leslie Moonves, diretor-presidente da CBS, em 2010, estava pouco
abaixo de US$ 54 milhões. Seus honorários base eram de US$ 3,53 milhões, com incentivos anuais
de US$ 27,55 milhões, remuneração em opções de ações de US$ 14,9 milhões, remuneração de
ações restritas de US$ 4 milhões e premiações de desempenho de US$ 4 milhões. Embora ainda
se façam muitas críticas à alta remuneração de diretores-presidentes, segundo o ponto de vista dos
acionistas, o mais importante é que o desempenho da empresa seja coerente com essa remuneração.
O segundo incentivo que os administradores têm se relaciona às perspectivas de emprego.
Os administradores com melhor desempenho tendem a ser promovidos. De forma geral, os ad-
ministradores bem-sucedidos na busca dos objetivos dos acionistas serão mais procurados pelo
mercado de trabalho e, assim, poderão exigir maior remuneração.
Na verdade, os administradores bem-sucedidos nesse quesito podem receber enormes re-
compensas. Durante o ano de 2010 a mediana da remuneração para diretores-presidentes nas
350 maiores empresas norte-americanas foi de US$ 9,3 milhões. O executivo mais bem pago
no mesmo ano foi Philippe Dauman, diretor-presidente da gigante empresa de mídia Viacom;
de acordo com o The Wall Street Journal, ele recebeu em torno de US$ 84,3 milhões. Para fins
de comparação, a estrela de TV Oprah Winfrey ganhou US$ 315 milhões, e o cineasta James
Cameron cerca de US$ 210 milhões.6
Controle da empresa Em última instância, o controle da empresa está nas mãos dos acionistas.
Eles elegem o conselho de administração, que, por sua vez, escolhe e demite os administradores.
Um mecanismo importante que os acionistas descontentes podem usar para substituir a
administração é chamado de disputa por procurações de voto (proxy fight, nos Estados Unidos).
A procuração de voto é uma autorização para votar com ações de outra pess oa. Uma disputa
por procurações de voto se desenvolve quando um grupo faz ofertas agressivas por procurações
para substituir o conselho existente e, portanto, substituir o conselho de administração existen-
te. Por exemplo, no início de 2002, a proposta de incorporação entre a Hewlett-Packard (HP)
e a Compaq deflagrou uma das disputas por procurações de voto mais divulgadas, amargas e
caras da história, atingindo bem mais de US$ 100 milhões. No Brasil, a busca de procurações
é um mecanismo importante para a indicação de conselheiros por minoritários, mas ainda não
ocorrem disputas no grau em que isso ocorre nos Estados Unidos.
Outra maneira de substituir a administração é pela aquisição da empresa. Empresas mal ad-
ministradas são mais atraentes como aquisições do que as bem administradas, porque o potencial
de lucro é maior. Assim, evitar uma aquisição por outra empresa é algo que dá à administração um
incentivo para agir no interesse dos acionistas, uma situação muito particular do mercado norte-
-americano. Acionistas de destaque que estejam descontentes podem sugerir estratégias diferentes
de negócios para a alta administração da empresa. Esse foi o caso de Carl Icahn e a empresa que
projeta chips para computadores Mentor Graphics. Carl Icahn é especializado em aquisições de
empresas. Sua participação na Mentor Graphics atingiu 14,7% em 2011, fazendo dele um acionis-
ta especialmente importante (e descontente). Ele se ofereceu para comprar a empresa inteira, mas,
em março de 2011, o conselho de administração rejeitou sua oferta de US$ 1,9 bilhão, justificando
6 Isso levanta a questão sobre o nível dos pagamentos para a alta administração e sua relação com outros fun-
cionários. Segundo o jornal The New York Times, a remuneração média de um diretor-presidente era 180 vezes
maior do que a remuneração média de um funcionário em 2007 e apenas 90 vezes em 1994. No entanto, não há
uma fórmula precisa que controle o abismo entre a remuneração do alto escalão e a dos funcionários.
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16 Parte I Visão Geral
que isso desvalorizava a empresa e suas perspectivas. Como resposta, Icahn apadrinhou três candi-
datos ao conselho de administração para a Mentor, todos os quais foram eleitos em maio de 2011.
Conclusão A teoria e as evidências disponíveis são coerentes com a visão de que os acionistas
controlam a empresa e de que a maximização da riqueza do acionista é o objetivo mais impor-
tante da empresa. Mesmo assim, sem dúvida, há momentos em que os objetivos dos administra-
dores tomam a dianteira em detrimento daqueles dos acionistas, ao menos temporariamente. O
mesmo pode ocorrer na situação em que os controladores possam ter interesses não alinhados
aos dos acionistas minoritários.
Acionistas
Nossa discussão até aqui faz parecer que a administração e os acionistas são as únicas partes que têm
interesse nas decisões da empresa. Sem dúvida, essa é uma visão muito simplificada dos fatos. Fun-
cionários, clientes, fornecedores e até mesmo o governo têm interesse financeiro na empresa. Juntos,
esses diversos grupos são chamados de partes interessadas, de públicos de relacionamento da
empresa e, às vezes, pelo termo em inglês, stakeholders. Em geral, uma parte interessada
,é alguém
que não é acionista ou credor e que tem um interesse potencial sobre os fluxos de caixa da empresa.
Tais grupos também tentarão exercer controle sobre a empresa, talvez às expensas dos proprietários.
Entretanto, como as empresas cumprem também uma função social, para a sustentabilidade de seu
valor para os acionistas, é necessário prestar atenção às necessidades das demais partes interessadas.
1.6 Regulamentação
Até agora, falamos principalmente sobre as ações que os acionistas e o conselho de administração
podem tomar para reduzir os conflitos de interesse entre eles mesmos e a administração. Não fala-
mos sobre regulamentação.7 Até recentemente, a principal ajuda da regulamentação foi exigir que
as empresas divulgassem todas as informações relevantes aos investidores e potenciais investidores.
O objetivo de divulgar informações relevantes é dar a todos os investidores igualdade de condições
no que diz respeito ao nível de informações, reduzin do conflitos de interesse. Obviamente, as regu-
lamentações impõem custos para as empresas, e qualquer análise da regulamentação deve incluir
benefícios e custos. A seguir, apresentamos algumas normas importantes para o mercado de valores
mobiliários no Brasil e, em seguida, os aspectos mais importantes do tema nos Estados Unidos.
Lei no 6.385, de 7 de dezembro de 1976 A Lei no 6.385, também conhecida como Lei do Mer-
cado de Capitais, fornece a estrutura regulatória básica no Brasil para títulos mobiliários: emis-
são, distribuição, negociação e intermediação no mercado de valores mobiliários e derivativos; a
organização, o funcionamento e as operações das Bolsas de Valores e das Bolsas de Mercadorias
e Futuros; a administração de carteiras e a custódia de valores mobiliários; a auditoria das com-
panhias abertas e os serviços de consultor e analista de valores mobiliários (Brasil, 1976). Essa
lei criou a Comissão de Valores Mobiliári os (CVM) e o Comitê de Política Monetária (COPOM).
Ao longo da história do mercado de capitais, muitos crimes foram cometidos contra os
investidores, e a Lei no 6.385 trata dos seguintes crimes contra o mercado de capitais:
Manipulação do Mercado Realizar operações simuladas ou executar outras manobras frau-
dulentas, com a finalidade de alterar artificialmente o regular funcionamento dos mercados de
valores mobiliários em bolsa de valores, de mercadorias e de futuros, no mercado de balcão ou
no mercado de balcão organizado, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou
para outrem, ou causar dano a terceiros.
7 Neste momento do livro, focamos os aspectos da regulação da governança corporativa das empresas. Não
falamos sobre muitas outras regulações nos mercados financeiros. No Capítulo 8, discutiremos as organizações
de classificação estatística de riscos reconhecidas que incluem empresas como a Fitch Ratings, a Moody’s e
a Standard & Poor’s. Suas classificações de risco são usadas pelos participantes do mercado para auxiliar na
avaliação de títulos, tais como os títulos de dívida das empresas de capital aberto. Muitos críticos de agências de
classificação de risco culpam a crise de 2007–2009, conhecida como “crise do subprime”, devido a uma fraca
fiscalização regulatória dessas agências.
Para saber mais sobre as
formas de organização de
negócios nos Estados
Unidos, veja a seção
Business Formation em
www.nolo.com.
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Capítulo 1 Introdução às Finanças Corporativas 17
Uso indevido de informação privilegiada Utilizar informação relevante ainda não divulgada
ao mercado de que tenha conhecimento e da qual deva manter sigilo, capaz de propiciar, para si
ou para outrem, vantagem indevida mediante negociação em nome próprio ou de terceiro com
valores mobiliários.
Exercício irregular de cargo, profissão, atividade ou função Atuar, ainda que a título gratui-
to, no mercado de valores mobiliários, como instituição integrante do sistema de distribuição,
administrador de carteira coletiva ou individual, agente autônomo de investimento, auditor in-
dependente, analista de valores mobiliários, agente fiduciário ou exercer qualquer cargo, profis-
são, atividade ou função, sem estar, para esse fim, autorizado ou registrado junto à autoridade
administrativa competente, quando exigido por lei ou regulamento.
Lei no 6.404, de 15 de dezembro 1976* Também conhecida como Lei das S/A, é a lei que rege
as Sociedades por Ações (abertas e fechadas) no Brasil. Ela trata do objeto social, da denomi-
nação, das características de sociedades por ações de capital aberto e de capital fechado, do
capital social, das ações, suas espécie e classes, sua emissão, condições para sua negociação, da
emissão de títulos de dívida e dos direitos de seus detentores, dos livros sociais, das obrigações
e direitos dos acionistas em geral, das obrigações dos acionistas controladores, dos acordos de
acionistas, da assembleia geral de acionistas, das competências e responsabilidades do conse-
lho de administração, da diretoria e do conselho fiscal, do exercício social, das demonstrações
financeiras, da destinação dos lucros, do dividendo obrigatório, da dissolução e liquidação da
sociedade, entre outros assuntos societários (Brasil, 1976).
Instrução CVM no 358, de 3 de janeiro de 2002 Conhecida como 358, dispõe sobre a divul-
gação e uso de informações sobre ato ou fato relevante relativo às companhias abertas, disci-
plina a divulgação de informações na negociação de valores mobiliários e na aquisição de lote
significativo de ações de emissão de companhia aberta, estabelece vedações e condições para a
negociação de ações de companhia aberta na pendência de fato relevante não divulgado ao mer-
cado (Comissão de Valores Imobiliários, 2002). Essa Instrução ocupa-se da importante questão
das informações privilegiadas. A questão da informação privilegiada ocorre quando qualquer
pessoa que obteve informações especiais não públicas (i.e., informações internas, ou insider
information) compra ou vende títulos com base nessas informações. Essa questão afeta pessoas
com informações internas à empresa tais como conselheiros de administração, executivos e
acionistas controladores, ou qualquer pessoa que tenha informações internas da empresa, não
divulgadas ao mercado. A intenção é prevenir que o pessoal interno ou o pessoal que possua
informação interna tire vantagem por possuir informações privilegiadas.
Para ilustrar, imagine que você foi informado de que a empresa ABC estava prestes a tornar
público que ela havia sido adquirida por outra empresa por um preço significativamente maior
do que seu preço corrente. Esse é um exemplo de informação interna. A Instrução o proíbe de
comprar ações da ABC sem que os demais acionistas tenham essa informação. Essa proibição
seria especialmente forte se você fosse um executivo da empresa ABC. Outros tipos de infor-
mações internas da empresa poderiam ser: o pagamento de um dividendo especial prestes a ser
pago, a descoberta de uma medicação para a cura de uma doença ou uma atuação com impacto
significativo sobre os resultados e com perda provável antes da sua divulgação.
Regras de listagem em segmentos diferenciados da BM&FBOVESPA
Em dezembro de 2000, a BOVESPA, atual BM&FBOVESPA, visando a buscar o alinhamen-
to de interesses entre acionistas e a gestão das empresas listadas, lançou segmentos especiais
de listagem das empresas com níveis diferenciados de governança corporativa, para os quais
as empresas listadas na Bolsa podem aderir de forma voluntária. Os segmentos especiais de
listagem são o Bovespa Mais, o Novo Mercado, o Nível 2 e o Nível 1. Todos os segmentos
prezam por rígidas regras de governança corporativa. Essas regras vão além das obrigações que
as companhias têm perante a Lei das Sociedades por Ações (Lei das S/A) e têm como objetivo
melhorar a avaliação das companhias que decidem aderir
,a um desses níveis de listagem. Os
Saiba sobre os segmentos
especiais de listagem da
BM&FBOVESPA, em
http://www.
bmfbovespa.com.br/pt-
br/servicos/solucoes-
para-empresas/
segmentos-de-listagem/
o-que-sao-segmentos-
de-listagem.
aspx?idioma�pt-br.
* Material cedido pelo Instituto Educacional BM&FBOVESPA. Acesse: www.bmfbovespa.com.br/educacional.
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18 Parte I Visão Geral
níveis d iferenciados visam a assegurar direitos e garantias aos acionistas e, mediante a exigên-
cia de divulgação de informações mais completas, também contribuem para reduzir riscos para
controladores, gestores das companhias e participantes do mercado.
Legislação no mercado norte-americano: o Security Act
de 1933 e o Securities Exchange Act de 1934
O Security Act de 1933 (também conhecido como Lei de 1933) e o Securities Exchange Act de
1934 (também conhecido como Lei de 1934) proveem a estrutura regulatória básica nos Esta-
dos Unidos para a negociação de títulos mobiliários.
A Lei de 1933 tem seu foco na emissão de novos títulos. Ela basicamente requer que uma
empresa de capital aberto apresente uma declaração de registro para a Securities and Exchange
Commission, SEC, que deve ser disponibilizado para cada comprador de um novo título. A
intenção da declaração de registro é proporcionar a potenciais acionistas todas as informações
necessárias para que uma decisão sensata possa ser tomada. A Lei de1934 dá continuidade ao
pedido de informações da Lei de 1933 para a negociação de títulos nos mercados após eles
terem sido emitidos. Ela tornou efetivo o funcionamento da SEC e cobre um grande número
de emissões, incluindo relatórios corporativos, oferta de aquisições de ações (tender offers) e
informações privilegiadas. A Lei de 1934 exige que as empresas de capital aberto apresentem à
SEC relatórios anuais (Formulário 10K para empresas norte-americanas e Formulário 20-F para
emissores estrangeiros), trimestrais (Formulário 10Q) e mensais (Formulário 8K).
Como já mencionado, a Lei de 1934 ocupa-se da importante questão de transações com
informações privilegiadas (insider trading). O uso ilegal de informações acontece quando qual-
quer pessoa que obteve informações especiais não públicas (i.e., informações internas) compra
ou vende títulos baseados nessas informações. Uma seção da Lei de 1934 trata de pessoas
com informações privilegiadas, tais como conselheiros de administração, executivos e maiores
acionistas, enquanto outra trata de qualquer pessoa que tenha obtido informações internas. A
intenção dessas seções é prevenir que o pessoal interno ou o pessoal que possua informação
interna exerça uma vantagem injusta por possuir tais informações no momento da negociação.
Um exemplo de episódio com informação privilegiada nos Estados Unidos envolveu Raj Ra-
jaratnam, o fundador do fundo de hedge Galleon Group. Ele foi acusado de buscar informações
privilegiadas junto a amigos em diversas empresas. Por exemplo, uma escuta do governo inter-
ceptou uma conversa em que Rajaratnam disse “Eu ouvi ontem de alguém que está no conselho
da Goldman Sachs que eles irão perder $ 2 por ação. O mercado acha que eles vão ganhar $ 2,50”.
Ele foi preso em outubro de 2009 e, em maio de 2011, foi condenado por 14 acusações de fraudes
de valores mobiliários e por conspirar para a prática de fraudes com títulos mobiliários.
Legislação no mercado norte-americano: o Sarbanes-Oxley Act
Em resposta aos escândalos corporativos em companhias como a Enron, WorldCom, Tyco e
Adelphia, em 2002, o Congresso dos Estados Unidos promulgou a Lei Sarbanes-Oxley. A lei,
mais conhecida como “Sarbox” (no Brasil, como SOX), destina-se a proteger os investidores
norte-americanos dos abusos corporativos. Por exemplo, uma seção da SOX proíbe emprés-
timos pessoais de uma empresa para seus executivos, tais como aqueles que foram feitos ao
diretor-presidente Bernie Ebbers, da WorldCom.
Uma das principais seções da SOX entrou em vigor em 15 de novembro de 2004. A Seção
404 exige, entre outras coisas, que cada relatório anual de uma empresa listada em bolsa nos
Estados Unidos tenha uma avaliação da estrutura de controles internos e dos relatórios finan-
ceiros. Em seguida, o auditor tem de analisar e atestar a avaliação da administração sobre essas
que stões. A SOX também criou nos Estados Unidos o Public Companies Accounting Oversight
Board (PCAOB) para estabelecer diretrizes de auditoria e padrões éticos. Ela exige que comitês
de auditoria dos conselhos das empresas abertas incluam apenas conselheiros externos e inde-
pendentes para supervisionar as auditorias anuais e divulgar se os comitês possuem especialis-
tas em finanças (e, se não têm, por que motivo?).
No caso de empresas brasileiras com títulos mobiliários listados em bolsas norte-americanas,
o motivo para não ter um comitê de auditoria é simples: a existência do conselho fiscal. O conselho
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Capítulo 1 Introdução às Finanças Corporativas 19
fiscal é previsto na legislação brasileira desde o Código Comercial de 1850 e, com as alterações
mais recentes da Lei das S/A, adquiriu poderes em muito superiores ao de um comitê de auditoria.8
Comitês são órgãos de grande importância para o bom funcionamento dos conselhos de ad-
ministração, especialmente o comitê de auditoria. Porém, comitês do conselho de administração,
como é o comitê de auditoria, assessoram o conselho de administração, com mais dedicação de
tempo e aprofundamento das questões tratadas no conselho de administração. Já o conselho fis-
cal é um conselho independente; o conselho fiscal, segundo a Lei Societária Brasileira, fiscaliza
os atos dos administradores, portanto, fiscaliza a diretoria e o conselho de administração.
A SOX contém outras exigências-chave. Por exemplo, os executivos da empresa de capital
aberto devem examinar e assinar os relatórios anuais. Eles precisam declarar explicitamente
que o relatório anual da administração não contém afirmações falsas ou omissões importantes,
que as demonstrações financeiras representam de modo justo os resultados financeiros e que
são responsáveis por todos os controles internos. Por último, o relatório anual deve listar qual-
quer deficiência dos controles internos. Em essência, a SOX responsabiliza a administração das
empresas norte-americanas pela exatidão de suas demonstrações financeiras.
No Brasil, essas sempre foram responsabilidades da administração, pois estão previstas ou
decorrem da Lei das S/A. A teoria do domínio do fato trazida no julgamento da Ação Penal 470
pelo Supremo Tribunal Federal também pode ter consequências agravantes na interpretação dos
tribunais sobre a responsabilidade dos administradores.
Como qualquer lei, obviamente há custos. A SOX aumentou as despesas com auditoria – al-
gumas vezes drasticamente. Em 2004, a média de custos de conformidade para grandes empresas
nos Estados Unidos era de US$ 4,51 milhões. Em 2007, essa média de custos de conformidade
havia caído para US$ 1,7 milhão, dando a impressão de que o peso estava diminuindo, mas isso
ainda não é comum, especialmente para empresas menores. O aumento de custos levou a muitos
resultados não intencionados. Por exemplo, em 2003, 198 empresas cancelaram a listagem de suas
ações nas bolsas norte-americanas (decidiram “sair dos holofotes”), e aproximadamente o mesmo
número cancelou sua listagem em 2004 – números muito elevados em relação àqueles do ano de
1999, quando o número de cancelamentos foi de um pouco mais de 30. Muitas das empresas que
cancelaram sua listagem em bolsa afirmaram que o motivo foi evitar o custo de
,cumprir a SOX.9
Uma empresa que cancela a listagem de suas ações em bolsa não precisa arquivar relatórios
trimestrais e anuais junto à CVM (Comissão de Valores Mobiliários) ou, no caso de empresas
listadas nos Estados Unidos, junto à SEC (Securities Exchange Commission). Auditorias anuais
feitas por auditores independentes não são exigidas, e, no caso dos executivos norte-americanos,
eles não precisam certificar a exatidão de relatórios financeiros, portanto, a economia pode ser
enorme para essas empresas. É claro, há custos. Os preços das ações normalmente caem quando
uma empresa anuncia que está cancelando sua listagem em bolsa (no Brasil, o cancelamento de
listagem somente pode ser feito mediante prévia oferta pública de compra para fechamento de
8 Segundo a SEC, a listagem de títulos mobiliários por emissores privados estrangeiros nos Estados Unidos está
isenta de quaisquer exigências relativas ao comitê de auditoria se: a) tiver um conselho auditor ou conselho similar,
previsto no estatuto, estabelecido conforme a lei nacional do país do emissor; b) tal conselho for separado do con-
selho de administração; c) os membros do conselho não forem eleitos pelo conselho de administração e nenhum
executivo da empresa for membro desse conselho; d) a lei do país estabelecer a independência desse conselho
perante o emissor ou o seu conselho de administração; e) esse conselho for responsável – na extensão permitida
pela lei nacional do emissor – pela supervisão dos trabalhos da auditoria independente. Todas essas exigências são
cumpridas pelo Conselho Fiscal no Brasil (ver art. 161 a 165 da Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976, a Lei das
S/A). A SEC também reconhece que, embora órgãos como esses exerçam uma supervisão independente dos audito-
res externos, podem não ter condições de cumprir com todas as exigências da SOX e que, não obstante isso, nas pa-
lavras da SEC “[…] we believe that the supervisory or non-management board is the body within the company best
equipped to comply with the requirements.” Ver Securities Exchange Commission (SEC). Release no 33-8220. Stan-
dards relating to listed company audit committees. Disponível em:
9 Porém, no artigo Has New York Become Less Competitive in Global Markets? Evaluating Foreign Listing
Choices Over Time Journal of Financial Economics, v. 91, n. 3, mar. 2009, p. 253–77, Craig Doidge, Andrew
Karolyi e René Stulz mostram que a queda nos cancelamentos não está diretamente relacionada à SOX. Eles
concluem que a maioria dos cancelamentos em Nova York ocorreu em função de fusões e aquisições, dificulda-
des financeiras e reestruturações.
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capital, para o que a ofertante precisa divulgar relatório de avaliação de suas ações produzido
por uma empresa de avaliações independente). Além disso, é comum que tais empresas tenham
acesso limitado aos mercados de capital e maiores juros em empréstimos bancários.
É provável que a SOX também tenha afetado o número de empresas que iriam abrir seu
capital nos Estados Unidos. Por exemplo, quando a Peach Holdings, com sede em Boynton
Beach, na Flórida, decidiu abrir seu capital em 2006, evitou os mercados de ações norte-ame-
ricanos, escolhendo em seu lugar o Alternative Investment Market (AIM) da Bolsa de Valores
de Londres. Para abrir seu capital nos Estados Unidos, a empresa teria que pagar uma taxa de
$ 100.000, mais cerca de $ 2 milhões para estar de acordo com a SOX. Em vez disso, a empresa
gastou apenas $ 500.000 em sua oferta de ações na AIM.
Embora a SOX seja uma lei norte-americana, específica para as empresas listadas nas bol-
sas nos Estados Unidos, dado o desenvolvimento do mercado de capitais norte-americano, as
fraudes lá perpetradas exigiram um aparato defensivo tão elaborado e detalhado, que acaba
servindo de base para outros mercados. Aqui no Brasil, isso não é diferente; some-se a isso o
fato de que grande parte das principais empresas brasileiras tem títulos listados na NYSE, o que
exige que as suas divulgações sigam o padrão SOX. Dado que a Comissão de Valores Mobili-
ários (CVM) brasileira exige que as divulgações realizadas pelas empresas listadas no Brasil
divulguem as mesmas informações em todos os mercados (se diferente fosse, acionistas em al-
guns mercados teriam informações mais completas ou diferentes das fornecidas para acionistas
em outros mercados), o padrão de divulgação no mercado brasileiro, das empresas brasileiras
listadas nos Estados Unidos, também acaba seguindo o padrão SOX.
Resumo e conclusões
Este capítulo apresentou algumas ideias básicas sobre Finanças Corporativas:
1. As Finanças Corporativas têm três grandes áreas de interesse:
a. Orçamento de capital: quais investimentos de longo prazo a empresa deve fazer?
b. Estrutura de capital atual: onde a empresa conseguirá o financiamento de longo prazo
para pagar seus investimentos? Em outras palavras, qual combinação entre passivo e
patrimônio líquido deve ser usada para financiar as operações?
c. Administração do capital de giro: como a empresa deve administrar suas atividades
financeiras diárias?
2. O objetivo da administração financeira de uma empresa com fins lucrativos é tomar deci-
sões que aumentem o valor das ações ou, de modo geral, que aumentem o valor de merca-
do do patrimônio dos acionistas investido na empresa.
3. A forma de organização das sociedades por ações é uma forma de organização superior
a outras quando se trata de levantar dinheiro e transferir o direito de participação. Nos
Estados Unidos, ela tem a desvantagem significativa da dupla tributação sobre os lu cros.
4. Em uma grande empresa de capital aberto, existe a possibilidade de conflitos entre acionistas
e administradores ou entre acionistas controladores e não controladores. Chamamos esses
conflitos de problemas de agência e discutimos como eles podem ser controlados e reduzidos.
5. As vantagens de uma empresa de capital aberto são ampliadas pela existência dos merca-
dos financeiros.
Dos tópicos que discutimos até agora, o mais importante é o que trata do objetivo da ad-
ministração financeira: maximizar o valor das ações. Ao longo deste livro, analisaremos
muitas decisões financeiras diferentes, mas sempre faremos a mesma pergunta: como tal
decisão afeta o valor das ações?
QUESTÕES CONCEITUAIS
1. Problemas de agência Quem é o proprietário de uma empresa de capital aberto? Descre-
va o processo pelo qual os proprietários controlam a administração da empresa. Qual é o
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principal motivo para a existência de um relacionamento de agência no modo organizacio-
nal de empresa de capital aberto? Nesse contexto, que tipos de problemas podem surgir?
2. Objetivos de empresas sem fins lucrativos Suponhamos que você seja o administrador
financeiro de uma empresa sem fins lucrativos (um hospital beneficente, talvez). Quais
objetivos você acha que seriam apropriados?
3. Objetivo da empresa Avalie a seguinte declaração: os administradores não devem se
concentrar no valor corrente da ação, porque isso levará a uma ênfase excessiva nos lucros
de curto prazo em detrimento dos lucros de longo prazo.
4. Ética e objetivos da empresa Nosso objetivo de maximizar o valor das ações pode entrar
em conflito com outros objetivos, como, por exemplo, evitar um comportamento antiético
e ilegal? Especificamente, você acha que temas como cliente, segurança no trabalho, meio
ambiente e o bem geral da sociedade se ajustam a essa estrutura ou são essencialmente
ignorados? Pense em cenários específicos para ilustrar sua resposta.
5. Objetivo internacional da empresa O objetivo de maximizar o valor das
,teórico da inflação nas taxas de juros, efeito empírico da inflação nos preços
dos ativos financeiros, a relação entre ações de empresas com baixa capitalização e o “efeito
janeiro” e a decisão de estrutura de capital.
ROBERTO LAMB Escola de Administração, Universidade Federal do Rio Grande do Sul. Ro-
berto Lamb é professor de Finanças na Escola de Administração da UFRGS. Fez carreira no
Banco do Brasil. Sua experiência financeira inclui longa atuação em conselhos fiscais de gran-
des empresas multinacionais brasileiras e de empresas multinacionais com atuação no Brasil.
Seus principais interesses são finanças corporativas, gestão de riscos e governança corporativa.
Para nossas famílias e amigos,
com amor e gratidão.
Agradecimentos
Esta edição começou a ser planejada a partir de alguns de nossos colegas – professores em um curso introdutório de
MBA –, que demonstraram interesse pelo livro. Nós agregamos seus comentários e recomendações no decorrer da
décima edição. A seguir, os colaboradores desta edição:
Amanda Adkisson
Texas A&M University
K. Ozgur Demirtas
Baruch College
Melissa Frye
University of Central Florida–Orlando
Stuart Gillan
Texas Tech University
Bill Hamby
Indiana Wesleyan University
Qing (Grace) Hao
University of Missouri
Jim Howard
University of Maryland–University
College
Timothy Michael
University of Houston–Clear Lake
Sheila Moore
California Lutheran University
Angela Morgan
Clemson University
Adam Reed
University of North Carolina–Chapel
Hill
Bill Reese
Tulane University
Peter Ritchken
Case Western Reserve University
Denis Sosyura
University of Michigan
Mark Hoven Stohs
California State University–Fullerton
Gary Tripp
University of Southern New Hampshire
Joseph Vu
DePaul University
Ao longo dos anos, muitas pessoas contribuíram com seu tempo e conhecimento para o desenvolvimento e para a
escrita deste livro. Agradecemos mais uma vez por sua assistência e incontáveis ideias:
Lucy Ackert
Kennesaw State University
R. Aggarwal
John Carroll University
Anne Anderson
Lehigh University
Christopher Anderson
University of Missouri–Columbia
James J. Angel
Georgetown University
Nasser Arshadi
University of Missouri–St. Louis
Kevin Bahr
University of Wisconsin–Milwaukee
Robert Balik
Western Michigan University
John W. Ballantine
Babson College
Thomas Bankston
Angelo State University
Brad Barber
University of California–Davis
Michael Barry
Boston College
Swati Bhatt
Rutgers University
Roger Bolton
Williams College
Gordon Bonner
University of Delaware
Oswald Bowlin
Texas Technical University
Ronald Braswell
Florida State University
William O. Brown
Claremont McKenna College
Kirt Butler
Michigan State University
Bill Callahan
Southern Methodist University
Steven Carvell
Cornell University
Indudeep S. Chhachhi
Western Kentucky University
Kevin Chiang
University of Vermont
Andreas Christofi
Monmouth University
Jonathan Clarke
Georgia Institute of Technology
Jeffrey L. Coles
Arizona State University
Mark Copper
Wayne State University
James Cotter
University of Iowa
Jay Coughenour
University of Massachusetts–Boston
Arnold Cowan
Iowa State University
Raymond Cox
Central Michigan University
John Crockett
George Mason University
Mark Cross
Louisiana Technical University
Ron Crowe
Jacksonville University
William Damon
Vanderbilt University
Sudip Datta
Bentley College
Ted Day
University of Texas, Dallas
Marcos de Arruda
Drexel University
Anand Desai
University of Florida
Miranda Lam Detzler
University of Massachusetts–Boston
David Distad
University of California–Berkeley
Dennis Draper
University of Southern California
x Agradecimentos
Jean-Francois Dreyfus
New York University
Gene Drzycimski
University of Wisconsin–Oshkosh
Robert Duvic
The University of Texas at Austin
Demissew Ejara
University of Massachusetts–Boston
Robert Eldridge
Fairfield University
Gary Emery
University of Oklahoma
Theodore Eytan
City University of New York–Baruch
College
Don Fehrs
University of Notre Dame
Steven Ferraro
Pepperdine University
Eliezer Fich
Drexel University
Andrew Fields
University of Delaware
Paige Fields
Texas A&M University
Adlai Fisher
New York University
Michael Fishman
Northwestern University
Yee-Tien Fu
Stanford University
Partha Gangopadhyay
St. Cloud University
Bruno Gerard
University of Southern California
Frank Ghannadian
Mercer University–Atlanta
Stuart Gillan
Texas Technical University
Ann Gillette
Kennesaw State University
Michael Goldstein
University of Colorado
Indra Guertler
Babson College
Re-Jin Guo
University of Illinois at Chicago
James Haltiner
College of William and Mary
Janet Hamilton
Portland State University
Qing Hao
University of Missouri-Columbia
Robert Hauswald
American University
Delvin Hawley
University of Mississippi
Hal Heaton
Brigham Young University
John A. Helmuth
University of Michigan–Dearborn
John Helmuth
Rochester Institute of Technology
Michael Hemler
University of Notre Dame
Stephen Heston
Washington University
Andrea Heuson
University of Miami
Edith Hotchkiss
Boston College
Charles Hu
Claremont McKenna College
Hugh Hunter
Eastern Washington University
James Jackson
Oklahoma State University
Raymond Jackson
University of Massachusetts– Dartmouth
Prem Jain
Tulane University
Narayanan Jayaraman
Georgia Institute of Technology
Thadavilil Jithendranathan
University of St. Thomas
Jarl Kallberg
New York University
Jonathan Karpoff
University of Washington
Paul Keat
American Graduate School of
International Management
Dolly King
University of Wisconsin–Milwaukee
Brian Kluger
University of Cincinnati
Narayana Kocherlakota
University of Iowa
Robert Krell
George Mason University
Ronald Kudla
The University of Akron
Youngsik Kwak
Delaware State University
Nelson Lacey
University of Massachusetts
Gene Lai
University of Rhode Island
Josef Lakonishok
University of Illinois
Dennis Lasser
State University of New York–
Binghamton
Paul Laux
Case Western Reserve University
Gregory LeBlanc
University of California, Berkeley
Bong-Su Lee
University of Minnesota
Youngho Lee
Howard University
Thomas Legg
University of Minnesota
James T. Lindley
University of Southern Mississippi
Dennis Logue
Dartmouth College
Michael Long
Rutgers University
Yulong Ma
Cal State–Long Beach
Ileen Malitz
Fairleigh Dickinson University
Terry Maness
Baylor University
Surendra Mansinghka
San Francisco State University
Michael Mazzco
Michigan State University
Robert I. McDonald
Northwestern University
Hugh McLaughlin
Bentley College
Joseph Meredith
Elon University
Larry Merville
University of Texas–Richardson
Joe Messina
San Francisco State University
Roger Mesznik
City College of New York–Baruch
College
Rick Meyer
University of South Florida
Vassil Mihov
Texas Christian University
Richard Miller
Wesleyan University
Naval Modani
University of Central Florida
Edward Morris
Lindenwood University
Richard Mull
New Mexico State University
Agradecimentos xi
Jim Musumeci
Southern Illinois University–
Carbondale
Robert Nachtmann
University of Pittsburgh
Edward Nelling
Georgia Tech
James Nelson
East Carolina University
Gregory Niehaus
University of South Carolina
Peder Nielsen
Oregon State University
Ingmar Nyman
Hunter College
Dennis Officer
University of Kentucky
Joseph Ogden
State University of New York
Darshana Palker
Minnesota State University, Mankato
Venky Panchapagesan
Washington University–St. Louis
Bulent Parker
University of Wisconsin–Madison
Ajay Patel
University of Missouri–Columbia
Dilip Kumar Patro
Rutgers University
Gary Patterson
University of South Florida
Glenn N. Pettengill
Emporia State University
Pegaret Pichler
University of Maryland
Christo Pirinsky
Ohio State University
Jeffrey Pontiff
University of Washington
Franklin Potts
Baylor University
Annette Poulsen
University of Georgia
N. Prabhala
Yale University
Mao Qiu
University of Utah–Salt Lake City
Latha Ramchand
University of Houston
Gabriel Ramirez
,ações seria di-
ferente se estivéssemos pensando na administração financeira de uma empresa localizada
em outro país? Por quê?
6. Problemas de agência Suponhamos que você tenha ações de uma empresa. O preço
atual por ação é $ 25. Outra empresa acaba de anunciar que deseja comprar a sua empresa
e que pagará $ 35 por ação para adquirir todas as ações em circulação. A administração
de sua empresa começa imediatamente a se opor a essa oferta hostil. A administração está
agindo em busca do melhor interesse dos acionistas? Por quê?
7. Problemas de agência e propriedade corporativa A propriedade corporativa varia em
todo o mundo. Historicamente, nos Estados Unidos, os indivíduos têm sido a maioria dos
acionistas das empresas de capital aberto norte-americanas. Na Alemanha e no Japão,
porém, os bancos, outras grandes instituições financeiras e outras empresas possuem a
maioria das ações das empresas de capital aberto. Você acha que os problemas de agência
podem ser mais ou menos sérios na Alemanha e no Japão em relação aos Estados Unidos?
O problema de agência também ocorre no Brasil? Quem são os principais acionistas das
empresas brasileiras de capital aberto?
8. Problemas de agência e propriedade corporativa Nos últimos anos, grandes institui-
ções financeiras, como os fundos de investimento abertos e os fundos de pensão abertos e
fechados, têm se tornado os acionistas dominantes, e essas instituições estão mais ativas
nas questões corporativas. Quais são as implicações dessa tendência para os problemas de
agência e o controle corporativo?
9. Remuneração dos executivos Os analistas têm indicado que a remuneração dos altos
executivos nos Estados Unidos é alta demais e deve ser reduzida. Por exemplo, se nos
concentrarmos nas grandes empresas de capital aberto nos Estados Unidos, Larry Elli-
son, da Oracle, era um dos diretores-presidentes mais bem pagos nos Estados Unidos em
2010, tendo ganhado cerca de $ 130 milhões somente naquele ano e mais de $ 1 bilhão
entre os anos de 2006 e 2010. Tais valores são excessivos? Ao responder essa pergunta,
seria importante reconhecer que superestrelas do esporte, como Tiger Woods, grandes
celebridades, como James Cameron e Oprah Winfrey, e muitos outros profissionais de
sucesso em suas respectivas áreas ganham tanto quanto ou mais do que eles.
10. Objetivo da administração financeira Por que o objetivo do administrador financeiro é
maximizar o preço corrente das ações da empresa? Em outras palavras, por que o objetivo
não é maximizar o preço futuro?
11. Divulgação da remuneração dos executivos no Brasil Duas normas que tratam da
divulgação da remuneração do pessoal chave da administração de empresas de capital
aberto no Brasil são o Pronunciamento Técnico CPC no 05, Divulgação sobre Partes Re-
lacionadas, do Comitê de Pronunciamentos Contábeis, e a Instrução CVM no 480, da
Comissão de Valores Mobiliários, CVM (Item 13 do Anexo 22). O que essas normas
determinam quanto à divulgação da remuneração de executivos de empresas abertas?
Demonstrações Contábeis
e Fluxo de Caixa2
Uma baixa contábil realizada por uma empresa
costuma significar a diminuição do valor dos
seus ativos. Por exemplo, em 2010, nos Estados
Unidos, o Bank of America anunciou uma baixa
contábil de $ 34 bilhões devido a dívidas ven-
cidas. Além disso, o banco anunciou uma baixa
de $ 10,5 bilhões devido a uma legislação que
reduziu o valor de suas atividades com cartões
de crédito. As baixas do Bank of America em
2010 seguiram as baixas de $ 33,7 bilhões em
2009 e de $ 16,2 bilhões em 2008. Natural-
mente, o Bank of America não foi o único. A
Moody’s Investor Services estima que a baixa
contábil dos bancos norte-americanos totali-
zou $ 476 bilhões em 2009 e 2010 e projetou
baixas de $ 286 bilhões em 2011.
Será que os acionistas desses bancos per-
deram centenas de bilhões de dólares (ou mais)
devido às baixas contábeis? A resposta prová-
vel é não. Entender por que isso ocorre nos leva
ao assunto principal deste capítulo: a importan-
tíssima substância chamada fluxo de caixa.
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2.1 O balanço patrimonial
O balanç o patrimonial é uma representação do valor contábil de uma empresa em uma data
específica, como se a empresa estivesse momentaneamente congelada. Ele tem dois lados: no
lado esquerdo, estão os ativos; no lado direito, os passivos e o capital dos acionistas. O balanço
patrimonial declara o que a empresa possui e como ela é financiada. A definição contábil que
fundamenta e descreve o balanço patrimonial é a seguinte:
Ativos ; Passivos 1 Patrimônio líquido dos acionistas
Colocamos um símbolo de igualdade com três traços na equação para indicar que a igualdade,
por definição, deve sempre ser mantida. Na verdade, o patrimônio líquido dos acionistas é de-
finido como a diferença entre os ativos e os passivos da empresa. Em princípio, o patrimônio
líquido é o que restaria aos acionistas após a empresa ter quitado suas obrigações.
O Quadro 2.1 mostra o balanço patrimonial dos anos de 2012 e 2011 para a Companhia de
Compósitos, empresa fictícia. Os ativos no balanço patrimonial são listados na ordem de tempo
que uma empresa com operações em andamento normalmente levaria para convertê-los em
caixa. A composição dos ativos depende da natureza dos negócios e de como a administração
escolheu conduzi-los. A administração deve fazer escolhas como: caixa ou títulos negociáveis,
venda à vista ou venda a crédito, comprar ou produzir commodities, alugar ou comprar itens,
em quais negócios se concentrar, etc. No lado dos passivos e do patrimônio líquido, eles são
listados na ordem típica em que seriam pagos ao longo do tempo.
Esse lado reflete os tipos e proporções dos financiamentos, que dependem das decisões de
estrutura de capital tomadas pela administração, como a escolha entre dívida e capital próprio e
entre dívidas de curto prazo e de longo prazo.
ExcelMaster
cobertura
online
Esta seção apresentará
a formatação de células
e o rastreamento
de dependentes e
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Duas fontes excelentes de
informação financeira
corporativa são:
finance.yahoo.com e
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Capítulo 2 Demonstrações Contábeis e Fluxo de Caixa 23
Ao analisar um balanço patrimonial, o administrador financeiro deve ter três preocupações
em mente: li quidez, dívida versus capital próprio e valor versus custo.
Liquidez
A liquidez diz respeito à facilidade e à rapidez com que os ativos podem ser convertidos em
caixa (sem perda significativa de valor). O ativo circulante apresenta a maior liquidez e inclui o
caixa e os ativos que serão convertidos em caixa em até um ano da data do balanço patrimonial.
As contas a receber são valores ainda não cobrados relativos a serviços ou produtos vendidos
aos clientes (após ajuste para perdas com valores de recebimento duvidoso). O estoque é com-
posto pela matéria-prima que será utilizada na produção, no material em processo e nos bens
acabados. O ativo imobilizado é o tipo de ativo com menor liquidez. Os ativos imobilizados
tangíveis incluem bens imóveis, unidades fabris e equipamentos. Esses ativos não são converti-
dos em caixa durante a atividade normal de negócios e não costumam ser utilizados para pagar
despesas, tais como a folha de pagamento.
Alguns ativos imobilizados são intangíveis. Eles não têm existência física, mas podem ser
muito valiosos. São exemplos de ativos intangíveis o valor de uma marca registrada ou o valor
de uma patente. Quanto maior for a liquidez dos ativos da empresa, menor é a possibilidade de
ela ter dificuldades no cumprimento de obrigações de curto prazo. Desse modo, a liquidez da
empresa pode ser associada à sua probabilidade de evitar problemas
,financeiros. Infelizmente,
ativos líquidos costumam ter taxas de retorno menores do que as dos ativos imobilizados; por
exemplo, o caixa não gera receitas de investimento. Ao investir em ativos líquidos, a empresa
perde a oportunidade de investir em veículos de investimento mais lucrativos.
Demonstrações contábeis
anuais e trimestrais das
empresas brasileiras
encontram-se no site da
CVM em www.cvm.gov.br,
ou no site da
BM&FBOVESPA, em
www.bmfbovespa.com.br;
para a maioria das
empresas abertas dos
Estados Unidos, ver o
banco de dados EDGAR,
no site www.sec.gov.
QUADRO 2.1 Balanço patrimonial da Companhia de Compósitos
COMPANHIA DE COMPÓSITOS
Balanço patrimonial
2012 e 2011
(em milhões de $)
Ativos 2012 2011
Passivos (obrigações) e
patrimônio dos acionistas 2012 2011
Ativo circulante Passivo circulante
Caixa e equivalentes $ 140 $ 107 Fornecedores $ 213 $ 197
Contas a receber 294 270 Empréstimos 50 53
Estoques 269 2 80 Despesas a pagar 223 205
Outros 58 50 Passivo circulante total $ 486 $ 455
Ativo circulante total $ 761 $ 707 Passivo não circulante
Ativo Imobilizado Impostos diferidos $ 117 $ 104
Bens imóveis, fábrica e equipamentos $ 1.423 $ 1.274 Dívidas de longo prazo* 471 458
Depreciação acumulada 550 460 Passivo não circulante total $ 588 $ 562
Imobilizado líquido 87 3 814 Patrimônio líquido
Ativos intangíveis e outros 245 221 Ações preferenciais $ 39 $ 39
Ativo não circulante total $ 1.118 $ 1.035 Ações ordinárias (valor nominal: $ 1) 55 32
Reservas de capital 347 327
Reserva de lucros 390 347
Menos ações em tesouraria†
26 20
Patrimônio líquido total $ 805 $ 725
Ativo total $ 1.879 $ 1.742 Passivo total e patrimônio líquido‡ $ 1.879 $ 1.742
*As dívidas de longo prazo cresceram $ 471 milhões − $ 458 milhões 5 $ 13 milhões. É a diferença entre $ 86 milhões em dívidas novas e $ 73 milhões
em amortizações de dívidas antigas.
†As ações em tesouraria aumentaram em $ 6 milhões. Isso reflete a recompra de $ 6 milhões em ações da Compósitos.
‡A Compósitos relatou $ 43 milhões em capital próprio novo. A empresa emitiu 23 milhões de ações a um preço de $ 1,87. O valor nominal das ações
aumentou em $ 23 milhões, e as reservas de capital aumentaram em $ 20 milhões.
24 Parte I Visão Geral
Dívida versus capital próprio
Passivos são obrigações da empresa q ue requerem pagamentos em dinheiro em um prazo deter-
minado. Muitos passivos envolvem obrigações contratuais de devolver uma quantidade deter-
minada de dinheiro acrescida de juros sobre um período determinado de tempo. Desse modo,
passivos são dívidas e costumam ser associados a encargos financeiros nominalmente fixos,
chamados serviço da dívida; esses passivos fazem a empresa incorrer em inadimplência contra-
tual caso as dívidas não sejam pagas. O capital próprio dos acionistas é chamado de patrimônio
líquido no balanço patrimonial; é um direito a uma parte dos ativos da empresa que é residual
e não é um direito fixo. Em termos gerais, quando a empresa toma dinheiro emprestado, ela dá
aos credores a prioridade na reivindicação dos fluxos de caixa da empresa.1 Os credores podem
processar a empresa caso ela se torne inadimplente. Isso pode levar a empresa à falência. O
patrimônio líquido dos acionistas é a diferença entre o ativo e o passivo:
Ativo 2 Passivo ; Patrimônio líquido dos acionistas
É essa a participação dos acionistas na empresa, repre sentada em termos contábeis. O valor
contábil do patrimônio líquido dos acionistas aumenta quando é adicionada a reserva de lucros.
Isso ocorre quando a empresa retém parte dos lucros em vez de distribuí-los na forma de divi-
dendos ou juros sobre o capital próprio.
Valor versus custo
O valor contábil dos ativos de uma empresa é às vezes chamado de valor registrado ou valor de
livros do ativo.2 De acordo com as Normas Internacionais de Contabilidade (International
Financial Reporting Standards – IFRS) adotadas no Brasil, as demonstrações contábeis au-
ditadas de empresas brasileiras devem informar a base ou bases de mensuração utilizadas nas
demonstrações contábeis (p. ex., custo histórico, custo corrente, valor realizável líquido, valor
justo ou valor recuperável).3 Assim, os termos valor registrado e valor de livros não são adequa-
dos. Eles se referem especificamente a “valor” quando, na verdade, os números contábeis em
geral se baseiam no custo. Isso leva muitos leitores de demonstrações contábeis à conclusão er-
rônea de que o ativo da empresa é registrado com o valor real de mercado. O valor de mercado
é o preço pelo qual vendedores e compradores dos ativos estão dispostos a transacionar. Seria
mera coincidência se o valor contábil e o valor de mercado fossem equivalentes. Na realidade,
a tarefa da administração é criar para a empresa valor que exceda o seu custo.
O balanço patrimonial é utilizado por várias pessoas, mas elas podem querer extrair infor-
mações diferentes dele. Os banqueiros podem procurar no balanço patrimonial evidências de
liquidez contábil e de capital de giro. Os fornecedores também podem observar a quantidade
de contas a pagar e, consequentemente, a rapidez geral com que os pagamentos são realizados.
Muitos usuários das demonstrações contábeis, incluindo gestores e investidores, querem saber
o valor da empresa, e não o seu custo. Essa informação não consta no balanço patrimonial. Na
verdade, muitos dos recursos da empresa não aparecem no balanço patrimonial: boa adminis-
tração, ativos de propriedade exclusiva da empresa, condições econômicas favoráveis e assim
1 Os credores são investidores em dívidas da empresa.
2 Muitos termos de contabilidade financeira têm o mesmo significado, o que pode gerar confusão. Isso constitui
um problema de jargão para os leitores de demonstrações financeiras. Por exemplo, os seguintes termos são
usados para se referir à mesma coisa: ativos menos passivos, capital próprio, patrimônio dos acionistas, patri-
mônio líquido contábil e fundos próprios. O mesmo ocorre com “demonstrações contábeis” e “demonstrações
financeiras” que utilizamos como sinônimos neste livro.
3 As IFRS exigem que os ativos sejam registrados de acordo com o seu custo histórico, o seu custo corrente, o
seu valor realizável ou o seu valor corrente, sendo o custo histórico a base de mensuração mais comumente ado-
tada pelas entidades na elaboração de suas demonstrações contábeis. Na maioria das vezes, o custo histórico é
menor que o valor de mercado. Entretanto, o valor dos ativos pode ser ajustado para corresponder ao valor justo
de mercado – por exemplo, no caso em que as condições econômicas se alterem e determinados ativos tenham
que ter seu valor ajustado ao seu valor recuperável na nova conjuntura.
O site do Comitê de
Pronunciamentos
Contábeis, o CPC, é
www.cpc.org.br; para
normas nos Estados
Unidos, veja o Financial
Accounting Standards
Board – FASB –, cujo site é
www.fasb.org.
Capítulo 2 Demonstrações Contábeis e Fluxo de Caixa 25
por diante. A partir desse ponto, sempre que falarmos do valor de um ativo ou do valor da em-
presa, normalmente estaremos nos referindo ao valor de mercado dela.
Dessa forma, por exemplo, ao dizermos que o objetivo do administrador financeiro é au-
mentar o valor das ações, geralmente queremos dizer aumentar o valor de mercado das ações,
e não o seu valor contábil.
Com a crescente globalização dos negócios, há uma necessidade cada vez maior de tornar
as normas contábeis de diferentes países mais compatíveis entre si. O Brasil adotou as normas
internacionais de Contabilidade (International Financial Reporting Standards – IFRS), emiti-
das pelo International Accounting Standards Board (IASB), em dezembro de 2007. O Estados
Unidos, mais reticentes na adoção de outras normas contábeis, desenvolvem um trabalho de
aproximação das suas normas para o IFRS. Em particular, o Financial Accounting Standards
Board – FASB dos Estados
,Unidos, que coordena as políticas dos US GAAP, e o IASB, que
coordena as políticas das IFRS, têm trabalhado para a convergência de políticas contábeis,
desenvolvendo uma série de projetos em conjunto. A expectativa é que o passo seguinte seja a
adoção integral das IFRS para empresas sediadas nos Estados Unidos.
EXEMPLO 2.1 Valor de mercado versus valor contábil
A Companhia Clone tem ativo imobilizado com valor contábil de $ 700 e um valor de mer-
cado avaliado em cerca de $ 1.000. O capital de giro é de $ 400 nos livros contábeis, mas
aproximadamente $ 600 seriam realizados se todas as contas atuais fossem liquidadas. A
Clone tem $ 500 de obrigações de longo prazo, tanto em valor contábil quanto em valor de
mercado. Qual é o valor do patrimônio líquido? Qual é o valor de mercado?
Podemos construir dois balanços patrimoniais simplificados, um em termos contábeis
(valor contábil) e outro em termos econômicos (valor de mercado):
COMPANHIA CLONE
Balanços patrimoniais
Valor de mercado versus valor contábil
Ativo Passivo e patrimônio dos acionistas
Contábil Mercado Contábil Mercado
Capital de giro $ 400 $ 600 Dívidas de longo prazo $ 500 $ 500
Ativo imobilizado líquido 700 1.000 Patrimônio dos acionistas 600 1.100
$ 1.100 $ 1.600 $ 1.100 $ 1.600
Neste exemplo, o patrimônio dos acionistas é, na verdade, quase o dobro do que é mostra-
do nos livros. A distinção entre os valores contábil e de mercado é importante exatamente
porque os valores contábeis podem ser muito diferentes do verdadeiro valor econômico.
2.2 Demon str ação de resultados
A demonst ração de resultados do exercício (DRE) mede o desempenho durante um período
específico – um ano, por exemplo. A definição contábil de lucro é:
Receitas 2 Despesas ; Lucro
Enquanto o balanço patrimonial é como um momento congelado, a demonstração de resultados
é como uma gravação em vídeo do que as pessoas fizeram entre dois momentos. O Quadro 2.2
apresenta a demonstração de resultados da Companhia de Compósitos para o ano de 2012.
A DRE geralmente inclui várias seções. A seção de operações relata as receitas e despesas
da empresa nas suas principais operações. Um número especialmente importante é o lucro antes
de juros e imposto de renda, LAIR (em inglês, earnings before interest and taxes – EBIT), que
resume os lucros antes dos impostos e dos custos financeiros; como no Brasil, além do imposto
de renda, há a incidência da contribuição social sobre o lucro líquido, CSLL, é melhor exprimir
Para informações
adicionais sobre as IFRS,
confira o site
www.ifrs.org.
ExcelMaster
cobertura
online
26 Parte I Visão Geral
esse número como Resultado antes do resultado financeiro e dos tributos. Entre outras coisas,
a seção dos resultados não operacionais na demonstração de resultados inclui todos os custos
de financiamento, como as despesas de juros. Geralmente, uma segunda seção inclui separada-
mente a quantidade de impostos sobre os resultados. O último item na demonstração de resul-
tados é o lucro líquido, que costuma ser expresso por ação.
Quando da análise de demons trações de resultados, o administrador financeiro deve ter em
mente as normas contábeis, os itens que não afetam o caixa, o tempo e os custos.
Normas contábeis
A receita é co ntabilizada nas demonstrações de resultados quando o processo de realização da
receita está praticamente completo, e ocorreu a transação de bens ou serviços. Assim, o ganho
não realizado decorrente da posse de propriedades não será contabilizado como resultado.
Isso pode fornecer uma tática de uniformização de resultados por meio da venda de proprie-
dades valorizadas em momentos convenientes. Por exemplo, se a empresa é proprietária de
uma plantação de árvores que teve seu valor dobrado, ela poderá aumentar o lucro total por
meio da venda de algumas árvores durante um ano de baixos lucros de outros negócios (isso
seria uma receita não operacional se o negócio da empresa não for o de vender árvores). O
princípio da confrontação afirma que as receitas devem ser confrontadas com as despesas.
Assim, os resultados são contabilizados quando são recebidos ou faturados, mesmo que não
tenha ocorrido fluxo de caixa (p. ex., quando bens são vendidos a crédito, as vendas e os lu-
cros são contabilizados).
QUADRO 2.2 Demonstração de resultados do exercício da Companhia de Co mpósitos
COMPANHIA DE COMPÓSITOS
Demonstração de resultados do exercício
2012 (em milhões de $)
Receitas operacionais totais $ 2.262
Custo dos bens vendidos 1.655
Despesas gerais, administrativas e de vendas 327
Depreciação 90
Resultados operacionais $ 190
Outros resultados 29
Resultado antes do resultado financeiro e dos tributos $ 219
Despesas de juros 49
Resultado antes dos tributos sobre o lucro $ 170
Tributos 84
Correntes: $ 71
Diferidos: 13
Lucro líquido $ 86
Acréscimo a reserva de lucros: $ 43
Dividendos: 43
Observação: Há 29 milhões de ações em circulação. Podem-se calcular os lucros e dividendos por ação da seguinte
forma:
Lucros por ação 5
Resultado líquido____________________________
Total de ações em circulação
5
$ 86____
29
5 $ 2,97 por ação
Dividendos por ação 5
Dividendos____________________________
Total de ações em circulação
5
$ 43____
29
5 $ 1,48 por ação
Capítulo 2 Demonstrações Contábeis e Fluxo de Caixa 27
Itens que não afetam o caixa
O valor econômico dos ativos tem uma co nexão intrínseca com os fluxos de caixa adicionais
futuros. Contudo, o fluxo de caixa não aparece nas demonstrações de resultados. Há vários
itens que não afetam o caixa que se confrontam como despesas frente a receitas, mas que
não afetam o fluxo de caixa. O item mais importante que não afeta o caixa é a depreciação. A
depreciação reflete a estimativa contábil do custo do equipamento desgastado no processo de
produção. Suponhamos, por exemplo, que um ativo com uma vida útil de cinco anos seja com-
prado por $ 1.000. De acordo com os contadores, o custo de $ 1.000 deve ser incorrido durante
a vida útil do ativo. Se for utilizado o método de depreciação linear, o valor será dividido em
cinco parcelas iguais e haverá uma despesa de depreciação de $ 200 por ano. Da perspectiva fi-
nanceira, o custo do ativo é o fluxo de caixa negativo realizado quando ele é adquirido (ou seja,
$ 1.000, e não a despesa contábil uniformizada de depreciação de $ 200 por ano).
Outra despesa que não afeta o caixa são os tributos diferidos, que podem resultar de di-
ferenças entre a receita contábil e a receita tributável.4 Note que os tributos mostrados na de-
monstração de resultados da Companhia de Compósitos somam $ 84 milhões. Eles foram di-
vididos em tributos correntes e tributos diferidos. Os tributos correntes são recolhidos de fato
às autoridades fiscais (p. ex., a Receita Federal); os tributos diferidos, não. Entretanto, a teoria
afirma que, se a receita tributável for menor que a receita contábil no ano atual, futuramente ela
será maior que a receita contábil. Consequentemente, os tributos que não forem pagos agora
precisarão ser pagos no futuro e representam um passivo para a empresa. Esse fato aparece no
balanço patrimonial como passivo fiscal diferido. Da perspectiva de fluxo de caixa, entretanto,
os tributos diferidos não são saída de caixa.
Na prática, a diferença entre lucro contábil e fluxo de caixa pode ser drástica. Portanto, é
importante saber diferenciá-los. Considere, por exemplo, a Eurodisney, que administra a Dis-
neylândia de Paris. A empresa relatou um prejuízo líquido de € 99,5 milhões na primeira me-
tade de 2011. Parece terrível, mas a Eurodisney também relatou um fluxo de caixa positivo de
€ 6,4 milhões, uma diferença de cerca de € 106 milhões!
Tempo e custos
É útil pensar no futuro como se tivesse duas partes distintas: o curto prazo e o longo prazo. O
curto prazo é o período durante o qual certos equipamentos, recursos e compromissos da empre-
sa são fixos; mas esse
,prazo é longo o bastante para que a empresa possa aumentar sua produção
com o uso de mais mão de obra e matérias-primas. Não é um período igual para todos os setores.
Entretanto, as empresas que tomam decisões de curto prazo têm alguns custos fixos, ou
seja, custos que não serão alterados por serem compromissos fixos. Exemplos práticos de cus-
tos fixos incluem juros de títulos de dívida, despesas gerais e impostos sobre propriedade. Os
custos que não são fixos são chamados de custos variáveis. Eles mudam conforme as variações
na produção da empresa; são exemplos a matéria-prima e os salários dos trabalhadores na linha
de produção (mas devemos lembrar que, embora os salários sejam um custo variável que acom-
panha a produção, no curto prazo, os custos e os prazos para demissão, assim como a necessi-
dade de preparação de nova mão de obra, tornam menos flexível a decisão de ajustes no quadro
funcional para ajustes às oscilações do mercado).
No longo prazo, todos os custos empresariais são variáveis. Em contabilidade financeira,
não há distinção entre custos variáveis e fixos. Em vez de serem divididos dessa forma, os
custos contábeis costumam ser classificados em custos por produto e custos por período. Os
custos por produto são os custos totais de produção que ocorreram durante um determinado pe-
ríodo: matéria-prima, mão de obra direta e custos gerais de fabricação. Eles são informados na
demonstração de resultados como custo dos produtos vendidos. Tanto custos variáveis quanto
4 Uma situação na qual a receita tributável pode ser menor do que a receita contábil é quando a empresa utiliza
procedimentos de aceleração da despesa de depreciação para a Receita Federal, mas utiliza procedimentos linea-
res permitidos pelas IFRS para fins de demonstrações societárias.
28 Parte I Visão Geral
custos fixos são incluídos nos custos por produto. Os custos por período são custos associados
a um período de tempo; são chamados de despesas gerais, administrativas e de vendas. Um
exemplo de custo por período seriam os honorários do presidente da empresa.
No Brasil, as empresas de capital aberto devem arquivar relatórios trimestrais e anuais jun-
to à CVM. O trimestral é conhecido como ITR (Informações Trimestrais), e o anual como DFP
(Demonstrações Financeiras Padronizadas). Em 2010, as empresas abertas brasileiras passaram a
ter de produzir e arquivar na CVM o chamado Formulário de Referência – FR –, um extenso e deta-
lhado relatório de informações da empresa. O FR pode ser atualizado a qualquer momento durante
o exercício, e, assim, você poderá ver vários FR de um mesmo ano. Para ter acesso aos relatórios
arquivados na CVM, você precisa baixar o arquivo de programas disponibilizado pela CVM. A ma-
neira mais fácil de consultar esses relatórios é acessar a página de informações para investidores da
companhia aberta de seu interesse. Para isso, acesse o site da companhia e procure a aba com uma
indicação do tipo “Investidores” ou “Relações com Investidores”. Para um exemplo, consulte a pá-
gina da WEG, uma empresa brasileira que produz sistemas industriais e máquinas e equipamentos
para produção, distribuição e conversão de energia elétrica em geral (Weg..., c2011).
2.3 Tributos
Os tributos podem ser uma das maiores saídas de caixa de uma empresa, e não só no Brasil. De
acordo com o Departamento de Comércio americano, o total de lucros de pessoas jurídicas an-
tes dos impostos nos Estados Unidos em 2010 foi de US$ 1,68 trilhão, e o s tributos sobre esses
lucros foram de cerca de US$ 470 bilhões, ou 28%. O tamanho da carga tributária é determina-
do por meio do código tributário, um conjunto de regras alteradas com frequência. Nesta seção,
examinamos as alíquotas tributárias da pessoa jurídica e mostramos como são calculadas.
Se as diversas regras de tributação parecem um pouco estranhas ou complicadas, lembre-se de
que o código tributário é o resultado de forças políticas, e não econômicas. Assim, não há motivo
para que ele tenha sentido econômico. Para ilustrar a complexidade dos impostos sobre pessoas ju-
rídicas, a declaração de renda da General Electric em 2006 totalizou 24 mil páginas, volume muito
grande para ser impresso. Registrada de forma eletrônica, a declaração ocupou 237 megabytes.
Alíquotas tributárias sobre lucros da pessoa jurídica
No Brasil há três regimes de tributação de lucros da pessoa jurídica. O primeiro, o Simples Na-
cional, aplica-se a microempresas e empresas de pequeno porte e, na verdade, não é um regime
de tributação de lucros, mas uma tributação percentual fixa sobre o faturamento; os percentuais
são diferentes para diferentes atividades. O Simples evita que a empresa optante realize cálcu-
los e controles complicados para apurar tributos. Há limites de receita para opção pelo Simples.
O segundo, o regime do Lucro Presumido, também evita que as empresas optantes tenham
controles elaborados para cálculo de seu imposto de renda e contribuição social sobre o lucro.
No regime do Lucro Presumido, presume-se que a empresa tenha um determinado percentual
de lucro sobre os valores que fatura. Sobre esse percentual, incide a tributação sobre o lucro.
O terceiro regime é o que nos interessa aqui: o regime do Lucro Real. Lucro real aqui significa
lucro apurado por meio de lançamentos contábeis de receitas e despesas e sua confrontação, ou
seja, decorre da realidade das operações da empresa e exige contabilidade apurada. Uma quarta
situação é a do Lucro Arbitrado, mas essa é uma opção de iniciativa da Receita Federal do Bra-
sil (RFB) para tributação de empresas em eventuais situações irregulares.
Todas as empresas cuja receita bruta total, no ano-calendário anterior, seja superior a R$ 72
milhões, ou a R$ 6 milhões multiplicados pelo número de meses de atividade do ano-calendário
anterior, quando inferior a 12 meses, são obrigadas a adotar a tributação pelo Lucro Real.
A tributação sobre o lucro é constituída pelo Imposto de Renda da Pessoa Jurídica (IRPJ) e
pela Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL).
O IR tem duas alíquotas: uma para a faixa de Lucro Real mensal de até R$ 20.000, à alí-
quota de 15%, e uma alíquota adicional de 10% sobre o Lucro Real que exceder R$ 20.000 de
lucro real mensal.
ExcelMaster
cobertura
online
Esta seção apresentará a
função PROC.
Capítulo 2 Demonstrações Contábeis e Fluxo de Caixa 29
A pessoa jurídica optante pelo Lucro Real, Presumido ou Arbitrado deverá recolher a Con-
tribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL), também pela forma escolhida. Não é possível a
empresa optar por recolher o IRPJ pelo Lucro Real e a CSLL pelo Lucro Presumido.
A CSLL tem alíquota de 9% para a maioria dos negócios, mas algumas atividades têm outros
percentuais. Para uma empresa tributada na forma do Lucro Real, que é o tipo de empresa de inte-
resse para nosso estudo, a tributação pode ser vista, para fins de praticidade, como sendo de 34%.
As alíquotas tributárias da pessoa jurídica vigentes no Brasil são mostradas no Quadro 2.3A;
já as alíquotas tributárias da pessoa jurídica vigentes nos Estados Unidos são mostradas no Qua-
dro 2.3B. Uma característica peculiar da tributação instituída pela Lei da Reforma Tributária dos
Estados Unidos de 1986 e expandida pela Lei da Reconciliação Orçamentária de 1993 é que os
impostos da pessoa jurídica não aumentam progressivamente. Como mostrado, as alíquotas da
pessoa jurídica nos Estados Unidos aumentam de 15% para 39% e, depois, retrocedem a 34%
para os lucros acima de US$ 335.000. Elas aumentam para 38% e logo caem para 35%.
De acordo com os criadores das regras fiscais atuais, existem nos Estados Unidos apenas
quatro alíquotas para a pessoa jurídica: 15%, 25%, 34% e 35%, e as faixas de 38% e 39%
surgem por causa de “sobretaxas” aplicadas às alíquotas de 34% e 35%. Entretanto, elas conti-
nuam sendo impostos; assim, na verdade, há seis faixas de impostos para pessoas jurídica nos
Estados Unidos, como mostrado.
Alíquotas tributárias médias versus
,marginais
Ao tomar decisões financeiras, geralmente é importante separar alíquotas tributárias médias de
alíquotas tributárias marginais sobre lucros. A alíquota tributária média é a carga tributária
dividida pelo lucro tributável – em outras palavras, a porcentagem de lucro destinada aos im-
postos. A alíquota tributária marginal são os impostos que seriam pagos (em val ores percen-
tuais) se fosse adicionado um real aos lucros. Todas as alíquotas tributárias apresentadas nos
Quadros 2.3A e 2.3B são marginais. Em outras palavras, elas se aplicam apenas à parte do lucro
dentro do intervalo indicado, e não a todo o lucro.
Podemos entender melhor a diferença entre as alíquotas tributárias médias e marginais por
meio de um exemplo simples. Suponhamos que, em determinado mês, sua empresa tenha um
lucro tributável de $ 200 mil. Qual é a carga tributária? Consultando o Quadro 2.3A, vemos que
nossa carga tributária é:
QUADRO 2.3A Alíquotas tributárias da pessoa jurídica no Brasil
Lucro tributável Alíquota tributária
IRPJ
R$ 0 2 240.000 15%
> 240.000 25%
CSLL
Todas as faixas de lucro 9%
QUADRO 2.3 B Alíquotas tributárias da pessoa jurídica no s Estados Unidos
Lucro tributável Alíquota tributária
$ 0 2 50.000 15%
50.001 2 75.000 25
75.001 2 100.000 34
100.001 2 335.000 39
335.001 2 10.000.000 34
10.000.001 2 15.000.000 35
15.000.001 2 18.333.333 38
18.333.334 1 35
30 Parte I Visão Geral
Se a empresa está sediada no Brasil:
IRPJ
0,15($ 20.000) 5 $ 3.000
0,25($ 200.000 2 20.000) 5 45.000
CSLL 0,09($ 200.000) 5 18.000
Total de tributos sobre o lucro 5 $ 66.000
O total de tributos que a empresa com sede no Brasil pagaria é de $ 66.000
Se a empresa está sediada nos Estados Unidos:
0, 15($ 50.000) 5 $ 7.500
0, 25($ 75.000 2 50.000) 5 6.250
0,3 4($ 100.000 2 75.000) 5 8.500
0,39 ($ 200.000 2 100.000) 5 39.000
Total de tributos sobre o lucro 5 $ 61.250
O tot al de tributos que a empresa com sede nos Estados Unidos pagaria é de $ 61.250.
Em nosso exemplo, qual é a alíquota tributária média? O lucro tributável foi de $ 200.000
e a carga tributária foi respectivamente de $ 66.000 e de $ 61.250; logo, as alíquotas tribu-
tárias médias são de $ 66.000/200.000 5 33% e de $ 61.250/200.000 5 30,625%. Qual é a
alíquota tributária marginal? Se fosse adicionado um real ao lucro da empresa brasileira, esse
real adicional seria tributado em 25% mais 9%, de modo que a alíquota marginal da empresa
brasileira é de 34%. Já o tributo sobre um dólar adicional de lucro da empresa norte-america-
na seria de 39 centavos, de modo que a alíquota marginal da empresa norte-americana, nesse
caso, é de 39%.
O Quadro 2.4 apresenta diferentes receitas tributáveis, alíquotas tributárias marginais e alí-
quotas tributárias médias para pessoas jurídicas norte-americanas. Observe como as alíquotas
tributárias média e marginal chegam aos mesmos 35% (34%, no caso do Brasil).
Para um imposto de alíquota fixa, existe apenas uma alíquota tributária, que é igual para
todos os níveis de receita. Com isso, a alíquota tributária marginal é sempre igual à alíquota
tributária média. No momento, a tributação sobre a pessoa jurídica nos Estados Unidos tem por
base um imposto de alíquota fixa modificada, que se torna uma verdadeira alíquota fixa para as
receitas mais altas.
Olhando o Quadro 2.4, observe que quanto mais uma corporação norte-americana lucrar,
maior será a porcentagem do lucro tributável pago em impostos. Em outras palavras, de acordo
com a lei fiscal atual dos Estados Unidos, a alíquota tributária média para as empresas norte-
-americanas nunca diminui, embora a alíquota tributária marginal diminua. Como mostrado,
lá as alíquotas tributárias médias para pessoas jurídicas vão de 15% até um máximo de 35%.
QUADRO 2.4 Impostos da pessoa jurídica e alíquotas tributárias nos Estados Unidos
(1)
Lucro tributável
(2)
Alíquota tributária
marginal
(3)
Total de impostos
(3)/(I)
Alíquota tributária
média
$ 45.000 15% $ 6.750 15,00%
70.000 25 12.500 17,86
95.000 34 20.550 21,63
250.000 39 80.750 32,30
1.000.000 34 340.000 34,00
17.500.000 38 6.100.000 34,86
50.000.000 35 17.500.000 35,00
100.000.000 35 35.000.000 35,00
A Receita Federal tem um
ótimo site: www.receita.
fazenda.gov.br.
Capítulo 2 Demonstrações Contábeis e Fluxo de Caixa 31
Normalmente, a alíquota tributária marginal é relevante na tomada de decisões financeiras.
O motivo é que todos os fluxos de caixa adicionais são tributados à alíquota marginal.
No caso das empresas tributadas no Brasil, a alíquota marginal será em geral de 34%, uma
vez que temos somente duas faixas de alíquotas, 15% e 25%, às quais se soma a CSLL – Con-
tribuição Social Sobre o Lucro Líquido –, que para a maioria das empresas é de 9%.
EXEMPLO 2.2 Atingi ndo o coração dos impostos
A empresa norte-americana Algernon, Inc. tem um lucro tributável de $ 85.000. Qual é a
sua carga tributária? Qual é a sua alíquota tributária média? Qual é a sua alíquota tributária
marginal?
No Quadro 2.3B, vemos que a alíquota tributária aplicada sobre os primeiros $ 50.000
é de 15%; a alíquota sobre os $ 25.000 seguintes é de 25%, e a alíquota sobre os valores
acima disso até $ 100.000 é de 34%. A Algernon, então, deve pagar 0,15 3 $ 50.000 1
0,25 3 25.000 1 0,34 3 (85.000 2 75.000) 5 $ 17.150. Logo, a alíquota tributária média
é de $17.150/85.000 5 20,18%. A alíquota marginal é de 34%, porque os impostos da
Algernon, Inc. aumentariam em 34 centavos caso ela tivesse um dólar a mais em receitas
tributáveis.
Como, em geral, as decisões financeiras envolvem novos fluxos de caixa, ou alterações nos
existentes, essa alíquota nos dirá o efeito marginal de uma decisão sobre nossa carga tributária.
Há uma última observação a ser feita sobre o modo como o código tributário dos Estados
Unidos afeta as corporações de lá. É fácil verificar que a carga tributária sobre a pessoa jurídica
nos Estados Unidos é apenas a alíquota fixa de 35% da receita tributável quando esta é maior do
que $ 18,33 milhões. Além disso, muitas empresas de porte médio com lucros tributáveis entre
$ 335.000 e $ 10.000.000 têm uma alíquota fixa de 34%.
Da mesma forma, como falaremos de grandes empresas brasileiras, vamos supor que as
alíquotas tributárias média e marginal são de 34%, exceto quando for explicitamente declarado
o contrário; essa é a alíquota total que é aplicável às grandes companhias abertas brasileiras.
Devemos observar duas coisas importantes: primeiro, só tratamos aqui dos tributos sobre
o lucro da pessoa jurídica, uma vez que as decisões financeiras afetam lucros, pois juros sobre
dívidas e financiamentos são dedutíveis como despesas operacionais, e, segundo, a abordagem
tributária aqui foi simplificada para fins de nossa apresentação. Na realidade, o código tribu-
tário é muito mais complexo, tanto no Brasil quanto em outros países, com várias deduções e
brechas permitidas para certos setores e tributação diferenciada em algumas situações. De fato,
dados recentes nos Estados Unidos, por exemplo, mostram que a alíquota tributária média pode
ser longe de 35% para muitas empresas. O Quadro 2.5 mostra alíquotas tributárias médias para
várias indústrias nos Estados Unidos. Como você pode ver, a alíquota tributária média vai de
33,8% para o setor de energia elétrica até 4,5% para empresas de biotecnologia.
QUADRO 2.5 Alíquotas tributárias médias da pessoa jurídica nos Estados Unidos
Setor Número de empresas Alíquota tributária m édia
Energia elétrica 24 33,8%
Transporte rodoviário 33 32,7
Transporte ferroviário 15 27,4
Corretagem de títulos 30 20,5
Serviços bancários 481 17,5
Suprimentos médicos 264 11,2
Internet 239 5,9
Farmacêutico 337 5,6
Biotecnologia 121 4,5
32 Parte I Visão Geral
Antes de continuar, devemos ainda observar que as alíquotas tributárias que discutimos
nesta seção se relacionam apenas aos tributos federais. Nos Estados Unidos, as alíquotas gerais
sobre lucros
,podem ser mais altas quando se consideram os tributos estaduais e municipais
sobre lucros.
2.4 Capital de giro
O capital circulante líquido (CCL) é definido como o ativo circulante menos o passivo circulan-
te. Quando o ativo circulante tem valor maior que o do passivo circulante, o capital circulante
líquido é positivo, o que significa que o caixa a ser disponibilizado nos próximos 12 meses será
maior do que o caixa a ser pago. O capital circulante líquido da Companhia de Compósitos foi
de $ 275 milhões em 2012 e de $ 252 milhões em 2011.
Ativo circulante
(em milhões de $)
2
Passivo circulante
(em milhões de $)
5
Capital circulante líquido
(em milhões de $)
2012 $ 761 2 $ 486 5 $ 275
2011 707 2 455 5 252
Essa forma de apresentação do uso de capital de giro é muito comum e traduz uma abordagem
contábil. É fácil de perceber que a diferença entre os valores do Ativo circulante e do Passivo
circulante é igual à diferença entre a soma do Passivo não circulante e do Patrimônio líquido
menos o Ativo não circulante, e a essa segunda diferença damos o nome de Capital de Giro. De
fato, observe que o capital de giro é constituído pelos recursos não circulantes não empregados
em imobilizações ou outros ativos não circulantes. Temos, então:
Foco em usos:
Capital circulante líquido 5 Ativo circulante 2 Passivo circulante
5 CCL 5 AC 2 PC
Foco em fontes:
Capital de giro 5 (Passivo não circulante 1 patrimônio líquido) 2 Ativo não circulante
5 CDG 5 (PNC1PL) 2 ANC
É fácil concluir que:
CDG 5 CCL.
A análise do Capital de giro é mais importante do que a análise do Capital circulante líquido,
pois, quando analisamos o capital de giro pela parte de baixo do balanço, compreendemos
melhor as fontes dos recursos da empresa e as diferentes situações que podem se apresentar de
acordo com a necessidade de capital de giro dos negócios. A variável de interesse é o capital de
giro, e, doravante, trataremos de capital de giro ou capital circulante líquido conforme nos refe-
rirmos a fontes ou a usos de capital de giro. Trataremos disso em mais detalhes no Capítulo 27.
Além de investirem em ativos imobilizados (i.e., despesas de capital), as empresas podem
investir mais ou menos em ativos circulantes, e medimos isso pelo que é chamado de variação
no capital de giro.
A variação no capital de giro em 2012 é a diferença entre os capitais circulantes líquidos de
2012 e de 2011, ou seja, $ 275 milhões 2 $ 252 milhões 5 $ 23 milhões. Em geral, a variação
no capital circulante líquido de empresas em crescimento é positiva, refletindo a formação de
capital de giro nas operações.
2.5 Fluxo de caixa financeiro
O item mais importante que pode ser consu lta do em demonstrações contábeis talvez seja o
fluxo de caixa real da empresa. Uma demonstração contábil oficial denominada demonstração
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online
Esta seção apresent ará
referênci as entre planilhas.
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Capítulo 2 Demonstrações Contábeis e Fluxo de Caixa 33
de fluxos de caixa ajuda a explicar a variação no caixa e equivalentes, do ponto de vista contá-
bil, que foi de $ 33 milhões em 2012 para a Compósitos. (Consulte a Seção 2.6.) Observe no
Quadro 2.1 que o item “caixa e equivalentes” aumentou de $ 107 milhões em 2011 para $ 140
milhões em 2012. Entretanto, vamos examinar o fluxo de caixa sob outra perspectiva: a das
finanças. Em finanças, o valor da empresa está na sua habilidade em gerar fluxos de caixa finan-
ceiros. (Falaremos mais sobre fluxos de caixa financeiros em um capítulo posterior.)
Primeiramente, devemos mencionar que fluxo de caixa não é o mesmo que capital circulan-
te líquido. Para aumentar o estoque, por exemplo, é necessário fazer uso de caixa. Como tanto
os estoques quanto o caixa são ativos circulantes, o capital circulante líquido não é afetado.
Nesse caso, o aumento no estoque está associado à diminuição de caixa.
Do mesmo modo como estabelecemos que o valor do ativo total da empresa é sempre igual
à soma dos valores do passivo e do patrimônio líquido, os fluxos de caixa recebidos do ativo
da empresa (i.e., atividades operacionais), FC(A), devem ser equivalentes à soma dos fluxos de
caixa para os credores, FC(B), e investidores de capital próprio, FC(S).
FC(A) ; FC(B) 1 FC(S)
A primeira etapa na determinação dos fluxos de caixa da empresa é encontrar o fluxo de cai xa
de atividades operacionais. Como pode ser observado no Quadro 2.6, o fluxo de caixa ope-
racional é o fluxo de caixa gerado em atividades empresariais, incluindo vendas de bens e
serviços.
QUADRO 2.6 Fluxo de caixa financeiro da Companhia de Compósitos
COMPANHIA DE COMPÓSITOS
Fluxo de caix a financeiro
2012
( em milhões de $)
Fluxo de caixa da empresa
Fluxo de caixa operacional
(Lucro antes de juros e tributos sobre renda mais depreciação menos impostos)
$ 238
Despesas de capital
(Compras de ativos imobilizados menos vendas de ativos imobilizados)
2173
Acréscimos ao capital circulante líquido 223
Total $ 42
Fluxo de caixa destinado aos investidores da empresa
Dívida
(Juros mais amortização de dívidas menos novo financiamento com dívidas de longo prazo)
$ 36
Capitais próprios
(Dividendos mais recompra de ações menos nova emissão de ações)
6
Total $ 42
O fluxo de caixa operacional reflete os pagamentos de impostos, mas não reflete financia-
mentos, gastos de capital ou variações no capital de giro.
em milhões de $
Lucros antes de juros e impostos $ 219
Depreciação 90
Impostos correntes 271
Fluxo de caixa operacional $ 238
Outro componente importante do fluxo de caixa envolve a movimentação do ativo imobi-
lizado. Por exemplo, quando a Compósitos vendeu sua subsidiária de sistemas de energia em
2012, gerou $ 25 milhões em fluxo de caixa. A movimentação líquida do ativo imobilizado
34 Parte I Visão Geral
equivale à diferença entre a aquisição de ativos imobilizados e a venda de ativos imobilizados.
O resultado é o fluxo de caixa usado para gastos de capital:
Aquisição de ativos imobilizados $ 198
Venda de ativos imobilizados 225
Gastos de capital $ 173 ($ 149 1 24 5 Aumento de bens imóveis, fábrica e
equipamentos 1 Aumento de ativos intangíveis)
Também podemos simplesmente calcular os gastos de capital da seguinte forma:
Gastos de capital 5 Ativo imobilizado líquido final 1 Ativo imobilizado líquido inicial
1 Depreciação
5 $ 1.118 2 1.035 1 90
5 $ 173
Fluxo s de caixa também são utilizados em investimentos em capital circulante líquido. Em
2012, na Compósitos, os acréscimos ao capital circulante líquido são:
Acréscimos ao capital circulante líquido $ 23
Observe que esses $ 23 milhões equivalem à variação no capital de giro calculada anteriormente.
Os fluxos de caixa totais gerados pelo ativo da empresa são iguais a:
Fluxo de caixa operacional $ 238
Gastos de capital 2173
Acréscimos ao capital circulante líquido 2 23
Fluxo de caixa total da empresa $ 42
O total de saídas de fluxo de caixa da empresa pode ser dividido em fluxo de caixa pago aos
credores e fluxo de caixa pago aos acionistas. O fluxo de caixa pago aos credores representa um re-
agrupamento dos dados do Quadro 2.6 e um registro explícito das despesas com juros. Os credores
recebem uma quantidade de dinheiro geralmente chamada de serviço da dívida. O se rviço da dívida
é a soma dos pagamentos de juros com os pagamentos de principal (i.e., amortização da dívida).
Uma fonte importante de fluxo de caixa é a emissão de novas dívidas. A dívida de longo
prazo da Compósitos aumentou em $ 13 milhões (a diferença entre $ 86 milhões em dívidas no-
vas e $ 73 milhões em amortização de dívidas antigas).5 Portanto, o aumento na dívida de longo
prazo é o efeito líquido de novos empréstimos e pagamento de obrigações com vencimento no
período mais despesas de juros:
Fluxo de caixa pago aos credores
(em milhões de $)
Juros $ 49
Amortização de dívidas 73
Serviço da dívida 122
Receita de emissões de dívidas de longo prazo 286
Total $ 36
O fluxo de caixa pago
,aos credores também pode ser calculado da seguinte forma:
Fluxo de caixa pago aos credores 5 Juros pagos 2 Novos empréstimos líquidos
5 Juros pagos 2 (Dívida de longo prazo final
2 Dívida de longo prazo inicial)
5 $ 49 2 (471 2 458)
5 $ 36
5 Dívidas novas e amortização de dívidas antigas.
Capítulo 2 Demonstrações Contábeis e Fluxo de Caixa 35
O fluxo de caixa da empresa também é pago aos acionistas. É o efeito líquido do pagamen-
to de dividendos mais a recompra de ações em circulação e emissão de novas ações:
Fluxo de caixa para os acionistas
(em milhões de $)
Dividendos $ 43
Recompra de ações 6
Caixa para os acionistas 49
Receitas de emissão de novas ações 243
Total $ 6
Em geral, o fluxo de caixa para os acionistas pode ser determinado da seguinte forma:
Fluxo de caixa para os acionistas 5 Dividendos pagos 2 Aumento de capital
5 Dividendos pagos 2 (Ações vendidas
2 A ções recompradas)
Para determinar as ações vendidas, observe, em primeiro lugar, que as contas Ações ordinárias
e Reservas de capital tiveram aumentos que somam $ 23 1 20 5 $ 43, o que significa que a
empresa emitiu $ 43 milhões em ações. Em segundo lugar, as ações em tesouraria aumentaram
em $ 6, indicando que a empresa comprou de volta $ 6 milhões em ações. Logo, o aumento do
patrimônio líquido é de $ 43 − 6 5 $ 37.
Os dividendos pagos foram de $ 43 milhões. Assim, o fluxo de caixa para os acionistas
foi de:
Fluxo de caixa para os ac ionistas 5 $ 43 2 (43 2 6) 5 $ 6,
como calculado anteriorment e.
Podem-se fazer observações importantes a partir de nossa discussão sobre fluxo de caixa:
1. Vários tipos de fluxo de caixa são relevantes na compreensão da situação financeira da
empresa. O fluxo de caixa operacional, definido como o lucro antes de juros mais de-
preciação menos tributos sobre o lucro, mede o caixa gerado nas operações, sem contar os
gastos de capital ou as demandas do capital de giro. Geralmente é positivo; se o fluxo de
caixa operacional se mantém negativo por muito tempo, isso significa que a empresa está
com problemas, pois não está gerando caixa suficiente para pagar os custos operacionais.
O fluxo de caixa total da empresa inclui ajustes para gastos de capital e acréscimos ao
capital de giro. Muitas vezes, será negativo. Quando a empresa está em rápido crescimento,
os gastos com estoques e ativo imobilizado podem ser maiores do que o fluxo de caixa
operacional.
2. O lucro líquido não é o mesmo que o fluxo de caixa. Em 2012, o lucro líquido da Compó-
sitos foi de $ 86 milhões, enquanto o fluxo de caixa foi de $ 42 milhões. Os dois números,
geralmente, não são os mesmos. O fluxo de caixa é mais revelador sobre a situação econô-
mica e financeira da empresa.
O fluxo de caixa total da empresa recebe, às vezes, outro nome: fluxo de caixa livre.
Obviamente, não existe dinheiro “livre”, sem dono (quem dera!). Em vez disso, o nome se
refere ao caixa que a empresa pode distribuir livremente aos credores e aos acionistas porque
não é necessário para o capital de giro ou para investimentos em novos ativos imobilizados.
Permaneceremos com “fluxo de caixa total da empresa” como rótulo para esse importante con-
ceito, porque, na prática, existe certa variação na forma como o fluxo de caixa livre é calculado;
usuários diferentes o calculam de maneiras diferentes. No entanto, sempre que ouvir “fluxo de
caixa livre”, entenda que a discussão se refere ao fluxo de caixa dos ativos que pode ser distri-
buído aos investidores. Quando o termo exato não é importante, frequentemente utilizamos o
nome fluxo de caixa distribuível.
36 Parte I Visão Geral
2.6 Demonstração de fluxos de caixa
Como mencionado anteriormente, existe uma demon stra ção contábil oficial chamada demons-
tração de fluxos de caixa. Ela ajuda a explicar a variação no caixa contábil, que, para a Com-
panhia de Compósitos, foi de $ 33 milhões em 2012. Essa demonstração é muito útil para
entender o fluxo de caixa financeiro.
A primeira etapa na determinação da variação de caixa é encontrar o fluxo de caixa das ati-
vidades operacionais. Trata-se do fluxo de caixa resultante das atividades normais da empresa
relativas à produção e à venda de bens e serviços. A segunda etapa é fazer um ajuste relativo ao
fluxo de caixa das atividades de investimento. A última etapa é fazer um ajuste relativo ao fluxo
de caixa das atividades de financiamento, que são os pagamentos líquidos para os credores e
acionistas (excluindo despesas com juros) feitos durante o ano.
Os três componentes da demonstração de fluxos de caixa serão determinados a seguir.
Fluxo de caixa de atividades operacionais
Para calcular o fluxo de caixa de atividades operacionais, começamos com o l ucro líquido,
que pode ser consultado na demonstração de resultados e é igual a $ 86 milhões. Agora deve-
mos voltar a adicionar despesas que não afetam o caixa e fazer ajustes relativos a variações
nos ativos e passivos circulantes (exceto caixa e empréstimos). O resultado é o fluxo de
caixa de atividades operacionais. Os empréstimos serão incluídos na seção de atividades de
financiamento.
COMPANHIA DE COMPÓSITOS
Fluxo de caixa de atividades operacionais
2012 (em milhões de $)
Lucro líquido $ 86
Depreciação 90
Tributos diferidos 13
Variação de ativos e passivos
Contas a receber 224
Estoques 11
Fornecedores 16
Despesas a pagar 18
Outros 28
Fluxo de caixa de atividades operacionais $ 202
Fluxo de caixa de atividades de investimento
O fluxo de caixa de atividades de investimento envolve variações nos ativos imobilizados: aqui-
sições e vendas (i.e., despesas líquidas de capital). O resultado para a Compósitos é mostrado
a seguir:
COMPANHIA DE COMPÓSITOS
Fluxo de caixa de atividades de investimento
2012 (em milhões de $)
Aquisições de ativos imobilizados 2$ 198
Vendas de ativos imobilizados 25
Fluxo de caixa de atividades de investimento 2$ 173
ExcelMaster
cobertura
online
Capítulo 2 Demonstrações Contábeis e Fluxo de Caixa 37
Fluxo de caixa de atividades de financiamento
Fluxos de caixa de e para credores e acionistas incluem variações no capital próprio e na dívida:
COMPANHIA DE COMPÓSITOS
Fluxo de caixa de atividades d e financiamento 2012
(em milhões de $)
Amortizações de dívidas de longo prazo 2$ 73
Receita de emissões de dívidas de longo prazo 86
Variações nos empréstimos 23
Dividendos 243
Recompra de ações 26
Receitas de emissões de novas ações 43
Fluxo de caixa de atividades de financiamento $ 4
A demonstração de fluxos de caixa é a soma dos fluxos de caixa operacionais, fluxos de
caixa de atividades de investimento e fluxos de caixa de atividades de financiamento, apresenta-
da no Quadro 2.7. Quando adicionamos todos os fluxos de caixa, chegamos à variação de caixa
de $ 33 milhões no balanço patrimonial.
Há uma relação próxima entre a demonstração contábil oficial chamada de demonstração de
fluxos de caixa e o fluxo de caixa total da empresa utilizado na área de finanças. Voltando à seção
anterior, talvez você perceba aqui um leve problema conceitual. Os juros pagos deveriam entrar
QUADRO 2.7 Demonstrações consolidadas dos fluxos de caixa da Companhia de Compósitos
COMPANHIA DE COMPÓSITOS
Demonstração de fluxos de caixa 20 12
(em milhões de $)
Operaci onal
Lucro líquido $ 86
Depreciação 90
Impostos diferido s 13
Variação de ativos e passivos
Contas a receber 224
Estoques 11
Fornecedores 16
Despesas a pagar 18
Outros 28
Flu xo de caixa operacional total $ 202
Atividades de investimento
Aquisições de ativos imobilizados 2$ 198
Vendas de ativos imobilizados 25
Total de fluxos de caixa de atividades de investimento 2$ 173
Atividades de financiamento
Amortizações de dívidas de longo prazo 2$ 73
Receita de emissões de dívidas de longo prazo 86
Variação nos empréstimos 23
Dividendos 243
Recompra de ações 26
Receitas de emissões de novas ações 43
Total de fluxos de caixa de atividades de financiamento $ 4
,Variação de caixa (no balanço patrimonial) $ 33
38 Parte I Visão Geral
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em atividades de financiamento, mas, infelizmente, pode não ser assim. As regras contábeis per-
mitem deduzir os juros como despesa quando o lucro é calculado. Assim, uma diferença funda-
mental entre os fluxos de caixa contábil e financeiro (consulte o Quadro 2.6) são as despesas com
juros. As normas contábeis não impedem que os juros pagos sejam classificados como atividade
de financiamento, admitem os dois tratamentos, e as empresas fazem a escolha mais conveniente.
2.7 Administração do fluxo de caixa
Uma das razões pelas quais a análi se de fluxo de caixa é popular é a dificuldade de se manipular
os fluxos de caixa. As normas contábeis permitem a tomada de importantes decisões subjetivas
referentes a áreas importantes. A utilização do fluxo de caixa como medida para avaliar a em-
presa vem da ideia de que haveria menos subjetividade e, portanto, seria mais difícil manipular
os números. No entanto, vários exemplos recentes mostraram que as empresas ainda podem
encontrar formas de fazer isso.
A Tyco utilizou diversas táticas para alterar os fluxos de caixa relatados. Por exemplo, a em-
presa comprou de revendedores de sistemas de segurança mais de US$ 800 milhões em contas de
clientes. Os fluxos de caixa provenientes dessas transações foram relatados na seção de atividades
de financiamento da demonstração contábil de fluxos de caixa. Quando a Tyco recebeu pagamen-
tos dos clientes, as entradas de caixa foram relatadas como fluxos de caixa operacionais. Outro
método utilizado pela Tyco foi o de fazer as empresas adquiridas pagarem antecipadamente as des-
pesas operacionais. Em outras palavras, empresas adquiridas pela Tyco pagariam aos fornecedores
por itens ainda não recebidos. Em um caso, os pagamentos totalizaram mais de US$ 50 milhões.
Quando as empresas adquiridas eram consolidadas com a Tyco, os pagamentos antecipados redu-
ziram as saídas de caixa desta, aumentando, assim, os fluxos de caixa operacionais.
A Dynegy, gigante do setor energético, foi acusada de tomar parte em diversas “transações
de ida e volta”, que envolviam, essencialmente, a venda de recursos naturais a uma contrapar-
te, com a recompra dos recursos da mesma parte pelo mesmo preço. Basicamente, a Dynegy
vendia um ativo por US$ 100 e, imediatamente, recomprava-o por US$ 100. O problema surgiu
com a forma como os fluxos de caixa da venda foram tratados. A Dynegy tratou o caixa da ven-
da dos ativos como fluxos de caixa operacionais, mas classificou a recompra como uma saída
de caixa de investimento. Os fluxos de caixa totais negociados pela Dynegy nessas transações
de ida e volta chegaram a US$ 300 milhões.
A Adelphia Communications foi outra empresa que, aparentemente, manipulou os fluxos de
caixa. No caso da Adelphia, a empresa capitalizou a mão de obra necessária para instalar cabos.
Em outras palavras, a empresa classificou essa despesa de mão de obra como um ativo fixo. Embo-
ra seja uma prática bastante comum no setor de telecomunicações, a Adelphia capitalizou uma por-
centagem de mão de obra maior do que a normal. Essa classificação resultou no tratamento da mão
de obra como um fluxo de caixa de investimento, o que aumentou o fluxo de caixa operacional.
Em cada um desses exemplos, as empresas estavam tentando aumentar os fluxos de caixa
operacionais por meio da mudança de fluxos de caixa para outra seção. O importante a ser obser-
vado é que essas movimentações não afetam o fluxo de caixa total da empresa. Por esse motivo,
recomendamos que se dê atenção a esse número, e não apenas ao fluxo de caixa operacional.
Resumo e conclusões
Além de apresentar a contabilidade para pessoas jurídicas, este capítulo teve como objetivo lhe
ensinar a determi nar o fluxo de caixa a partir das demonstrações contábeis de uma empresa típica.
1. Fluxos de caixa são gerados pela empresa e pagos a credores e acionistas. Eles podem ser
classificados como:
a. Fluxo de caixa operaciona l.
b. Fluxo de caixa proveniente de variações no ativo imobilizado.
c. Fluxo de c aixa proveniente de v ariações no capital de giro.
Capítulo 2 Demonstrações Contábeis e Fluxo de Caixa 39
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2. Calcular fluxos de caixa não é difícil, mas é necessária cautela e especial atenção aos
detalhes na contabilização correta de despesas que não envolvem o caixa, como deprecia-
ção e tributos diferidos. É de grande importância não confundir o fluxo de caixa com as
variações no capital de giro e com o lucro líquido.
QUESTÕES CONCEITUAIS
1. Liquidez Verdadeiro ou falso: Todos os ativos são líquidos a algum preço. Explique.
2. Contabilidade e fluxos de caixa Por que os valores de receitas e c ustos mostrados em
uma demonstração de resultados padronizada podem não ser representativos dos fluxos
reais de entrada e saída de caixa do período?
3. Demonstração contábil de fluxos de caixa Observando a demonstração contábil de flu-
xos de caixa, o que significa o número da última linha? Qual é a utilidade desse número
na análise de uma empresa?
4. Fluxos de caixa Em que pontos os fluxos de caixa financeiros e a demonstração de flu-
xos de caixa contábil diferem? Qual é mais útil na análise de uma empresa?
5. Valores co ntábeis versus valores de mercado De acordo com as normas contábeis, é
possível que o passivo de uma empresa exceda seu ativo. Quando isso ocorre, o patrimô-
nio líquido é negativo. Isso pode acontecer com valores de mercado? Por quê?
6. Fluxo de caixa dos ativos Por que não é necessariamente ruim que o fluxo de caixa dos
ativos apresente um valor negativo em determinado período?
7. Fluxo de caixa operacional Por que não é necessariamente ruim que o fluxo de caixa
operacional apresente um valor negativo em determinado período?
8. Capital circulante líquido e gastos de capital A variação do capital circulante líquido
de uma empresa poderia ser negativa em determinado ano? (Dica: sim.) Explique como
isso poderia ocorrer. E as despesas de capital líquidas?
9. Fluxo de caixa para acionistas e credores O fluxo de caixa para os acionistas poderia
ser negativo em determinado ano? (Dica: sim.) Explique como isso poderia ocorrer. E o
fluxo de caixa para os credores?
10. Valores da empresa Voltando ao exemplo do Bank of America no início do capítulo,
observe que sugerimos que os acionistas do banco provavelmente não foram prejudicados
em virtude das perdas demonstradas. Em sua opinião, qual foi a base de nossa conclusão?
QUESTÕES E PROBLEMAS
1. Montagem de um balanço patrimonial A BisPop Ltda. tem ativo circulante de $ 5.700,
ativo imobilizado líquido de $ 27.000, passivo circulante de $ 4.400 e passivo não ci rcu-
lante de $ 12.900. Qu al é o valor do patrimônio líquido? Qual é o valor do capital circu-
lante líquido?
2. Montagem de uma demonstração de resultados A Traves Ltda. tem vendas de
$ 387.000, custos de $ 175.000, despesas de depreciação de $ 40.000, despesas de juros
de $ 21.000 e uma alíquota tributária de 34%. Qual é o lucro líquido da empresa? Suponha
que a empresa tenha pago $ 30.000 em dividendos. Qual é o acréscimo à reserva de lucros?
3. Valores de mercado e valores contábeis Há três anos, a Cruzadores Klingon Ltda. com-
prou novo maquinário têxtil por $ 9,5 milhões. Hoje, o maquinário pode ser vendido para os
Romulanos por $ 6,5 milhões. O balanço patrimonial atual da Klingon mostra um ativo imo-
bilizado líquido de $ 5,2 milhões, um passivo circulante de $ 2,4 milhões e capital circulante
líquido de $ 800.000. Se todo o ativo circulante fosse liquidado hoje, a empresa receberia
$ 2,6 milhões. Qual é o valor contábil dos ativos da Klingon hoje? Qual é o valor de mercado?
4. Cálculo de tributos sobre o lucro A Locker Ltda. teve R$ 273.000 de lucro tributável.
Usando as alíquotas do Quadro 2.3A, calcule os tributos sobre a renda da empresa. Qual
é a alíquota tributária média?
,Qual é a alíquota tributária marginal?
BÁSICO
(Questões 1-10)
40 Parte I Visão Geral
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5. Cálculo do FCO A Ramos Ltda. tem vendas de $ 18.700, custos de $ 10.300, despesas
de depreciação de $ 1.900 e despesas de juros de $ 1.250. Se a alíquota tributária for 34%,
qual será o fluxo de caixa operacional, o FCO?
6. Cálculo dos gastos líquidos de capital O balanço patrimonial de 2011 do Centro de
Formação de Condutores João mostrou ativo imobilizado líquido de $ 1,42 milhão, e o
balanço patrimonial de 2012 mostrou ativo imobilizado líquido de $ 1,69 milhão. A de-
monstração de resultados da empresa em 2012 mostrou uma despesa com depreciação de
$ 145.000. Quais foram os gastos líquidos de capital em 2012?
7. Montagem de um balanço patrimonial O quadro a seguir apresenta o passivo não circu-
lante e o patrimônio líquido dos acionistas da Controle de Informação S/A um ano atrás:
Dívidas de longo prazo $ 65.000.000
Ações preferenciais: 4.000.000
Ações ordinárias (valor ao par de $ 1) 15.000.000
Reserva de Lucros 135.000.000
Reserva de capital 45.000.000
Durante o ano passado, a Controle de Informação emitiu 10 milhões de novas ações a um
preço total de $ 58 milhões e emitiu $ 35 milhões em novas dívidas de longo prazo. A
empresa gerou $ 9 milhões de lucro líquido e pagou $ 2 milhões em dividendos. Construa
o balanço patrimonial atual refletindo as variações que ocorreram na Controle de Infor-
mação S/A durante o ano.
8. Fluxo de caixa para os credores Em 2011, o balanço patrimonial da Loja de Tênis da
Ana S/A mostrou dívidas de longo prazo de $ 1,45 milhão e o balanço patrimonial em
2012 apresentou dívidas de longo prazo de $ 1,52 milhões. A demonstração de resultados
de 2012 mostrou despesas com juros de $ 127.000. Qual foi o fluxo de caixa para os cre-
dores em 2012?
9. Fluxo de caixa para os acionistas Em 2011, o balanço patrimonial da Loja de Tênis da
Ana S/A mostrou $ 490.000 na conta das ações e $ 3,4 milhões na conta de reservas de
capital. O balanço patrimonial de 2012 apresentou $ 525.000 e $ 3,7 milhões nas duas
contas, respectivamente. Se a empresa pagou $ 275.000 em dividendos em 2012, qual foi
o fluxo de caixa para os acionistas?
10. Cálculo dos fluxos de caixa totais Com as informações da Loja de Tênis da Ana S/A apre-
sentadas nos dois problemas anteriores, suponhamos que você saiba também que os gastos lí-
quidos de capital da empresa foram de $ 945.000 em 2012 e que ela reduziu seu investimento
em capital circulante líquido em $ 87.000. Qual foi o fluxo de caixa operacional em 2012?
11. Fluxos de caixa Os contadores da Companhia Ritter prepararam as seguintes demonstra-
ções contábeis no final do ano de 2012:
a. Exp lique a variação no caixa em 2012.
b . Determine a variação no capital circulante líquido em 2012.
c. Determine o fluxo de caixa gerado pelos ativos da empresa em 2012.
COMPANHIA RITTER
Demonstração de resultados
2012
Receita $ 750
Despesas 565
Depreciação 90
Lucro líquido $ 95
Dividendos $ 75
INTERMEDIÁRIO
(Questões 11–23)
Capítulo 2 Demonstrações Contábeis e Fluxo de Caixa 41
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COMPANHIA RITTER
Balanço patrimonial
31 de dezembro
2012 2011
Ativo
Caixa $ 65 $ 55
Outros ativos circulantes 170 165
Ativo imobilizado líquido 390 370
Ativo total $ 625 $ 590
Passivo e patrimônio líquido
Contas a pagar $ 125 $ 115
Dívida de longo prazo 145 140
Patrimônio líquido 355 335
Total do passivo e do patrimônio líquido $ 625 $ 590
12. Fluxos de caixa financeiros A Companhia Estância forneceu as seguintes informações
correntes:
Captação de empréstimos de longo prazo $ 17.000
Captação com venda de ações 4.000
Compra de ativos imobilizados 21.000
Compra de estoques 1.900
Pagamento de dividendos 14.500
Determine os fluxos de caixa da empresa e os fluxos de caixa para os investidores.
13. Montagem de uma demonstração de resultados Durante o ano, a Sempé Pneus Eco-
nômicos Ltda. apresentou vendas brutas de $ 1,06 milhão. O custo dos produtos vendidos
e despesas com vendas da empresa foram de $ 525.000 e $ 215.000, respectivamente. A
Sempé também tinha $ 800.000 em títulos a pagar, com taxa de juros de 7%. A deprecia-
ção foi de $ 130,000. A alíquota tributária da Sempé foi de 34%.
a. Qual foi o resultado líquido?
b. Qual foi o fluxo de caixa operacional?
14. Cálculo dos fluxos de caixa totais A Companhia Sperta apresenta as seguintes informa-
ções na sua demonstração de resultados de 2012: vendas 5 $ 185.000; custos 5 $ 98.000;
outras despesas 5 $ 6.700; gastos com depreciação 5 $ 16.500; despesas com juros
5 $ 9.000; impostos 5 $ 19.180; dividendos 5 $ 9.500. Além disso, a empresa emitiu
$ 7.550 em novas ações em 2012 e resgatou $ 7.10 0 em dívidas de longo prazo.
a. Qual foi o fluxo de ca ixa operacional em 2012?
b. Qual foi o fluxo de ca ixa para os credores em 2012?
c. Qual foi o fluxo de ca ixa para os acionistas em 2012?
d. Se o ativo imobilizado líquido aumentou em $ 26.100 durante o ano, qual foi o acrés-
cimo ao capital circulante líquido (CCL)?
15. Utilização das demonstrações de resultados Dadas as seguintes informações sobre a
Companhia Marítima Mara, calcule os gastos com depreciação: vendas 5 $ 41.000; cus-
tos 5 $ 26.400; acréscimo à reserva de lucros 5 $ 4.900; dividendos pagos 5 $ 1.570;
despesas com juros 5 $ 1.840; alíquota tributária 5 34%.
16. Direitos residuais A Huang Ltda. é obri gada a pagar, em breve, $ 10.900 a seus credores.
a. Qual é o valor de mercado do patrimônio líquido dos acionistas se o ativo tiver um
valor de mercado de $ 12.400?
b. E se o ativo for igual a $ 9. 600?
42 Parte I Visão Geral
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17. Alíquotas tributárias marginais versu s médias (Consulte o Quadro 2.3A.) A Compa-
nhia Crescimento teve um lucro tributável de $ 86.000, enquanto a Companhia Receita
teve uma receita tributável de $ 8.600.000.
a. Qual é a carga tributária de cad a empresa?
b. Suponha que ambas tenham identificado um projeto novo que aumentará o lucro tribu-
tável em $ 10.000. Qual é o valor adicional de impostos que cada empresa pagará? Por
que os montantes são diferentes nesse caso?
18. Lucro líquido e FCO Durante o ano de 2012, a Somb rinha Chuvosa S/A teve vendas de
$ 630.000.
O custo dos produtos vendidos, as despesas administrativas e de vendas e as despesas de
depreciação foram $ 470.000, $ 95.000 e $ 140.000, respectivamente. Além disso, a em-
presa teve despesas com juros de $ 70.000 e alíquota tributária de 34%. (Ignore quaisquer
medidas de compensação prévia ou futura por perdas fiscais).
a. Qual foi o lucro líqui do em 2012?
b. Qual foi o fluxo de caix a operacional?
c. Explique seus result ados em (a) e (b).
19. Valores contábeis versus fluxos de caixa No Problema 18, su ponha que a Sombrinha
Chuvosa S/A tenha pago $ 34.000 em dividendos. Isso é possível? Se as despesas com ativo
imobilizado líquido e capital circulante líquido foram zero e se nenhuma emissão de ações
ocorreu durante o ano, qual foi a variação na conta de dívidas de longo prazo da empresa?
20. Cálculo dos fluxos de caixa As Indústrias Cunha tiveram os seguintes resultados operacio-
nais em 2012: vendas 5 $ 19.900; custo dos produtos vendidos 5 $ 14.200; despesas de de-
preciação 5 $ 2.700; despesas com juros 5 $ 670; dividendos distribuídos 5 $ 650. No início
do ano, o ativo imobilizado líquido foi de $ 15.340, o ativo circulante foi de $ 4.420 e o passivo
circulante, $ 2.470. Ao final do ano, o ativo imobilizado líquido foi de $ 16.770, o ativo circu-
lante foi de $ 5.135 e o passivo circulante, $ 2.535. A alíquota tributária em 2012 foi 34%.
a. Qual foi o lucro líquido em 2012?
b. Qual foi o fluxo de caixa oper acional em 2012?
c. Qual foi o fluxo de caixa dos ativ os em 2012? Isso é possível? Explique.
d. Se nenhuma dívida foi contraída durante o ano, qual foi o fluxo de caixa para
,os cre-
dores? Qual foi o fluxo de caixa para os acionistas? Explique e interprete os sinais
positivos e negativos de suas respostas nas questões de (a) a (d).
21. Cálculo dos fluxos de caixa Considere as seguintes demonstrações contábeis simplifica-
d as para as Empresas Weston:
EMPRESAS WESTON
Balanços patrimoniais parciais de 2011 e 2012
EMPRESAS WESTON
Demonstração de resultados de 2012
Ativo Passivo e patrimônio líquido Vendas $ 12.380
2011 2012 2011 2012 Custos 5.776
Ativo circulante $ 936 $ 1.015 Passivo circulante $ 382 $ 416 Depreciação 1.150
Ativo imobilizado líquido 4.176 4.896 Dívidas de longo prazo 2.160 2.477 Juros pagos 314
a. Qual é o patrimônio líquido de 2011 e 2012?
b. Qual é a variação do capital circulante líquido de 2012?
c. Em 2012, as Empresas Weston compraram $ 2.160 em ativo imobilizado novo. Quanto
venderam em ativo imobilizado? Qual foi o fluxo de caixa dos ativos no ano? (A alí-
quota tributária é de 34%.)
d. Em 2012, as Empresas Weston contraíram $ 432 em dívida nova de longo prazo. Qual é
o valor de dívidas de longo prazo que a empresa pagou durante o ano? Qual foi o fluxo
de caixa para os credores?
Capítulo 2 Demonstrações Contábeis e Fluxo de Caixa 43
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Use as seguin tes informações sobre a Solar S/A nos Problemas 22 e 23 (considere que a alíquo-
ta tributária é 34%):
2011 2012
Vendas $ 7.835 $ 8.409
Depreciação 1.125 1.126
Custo dos produtos vendidos 2.696 3.060
Outras despesas 639 534
Juros 525 603
Caixa 4.109 5.203
Contas a receber 5.439 6.127
Títulos a pagar a curto prazo 794 746
Dívidas de longo prazo 13.460 16.050
Ativo imobilizado líquido 34.455 35.277
Contas a pagar 4.316 4.185
Estoques 9.670 9.938
Dividendos 956 1.051
22. Demonstrações contábeis Prepare a demonstração de resultados e o balanço patrimonial
da empresa para 2011 e 2012.
23. Cálculo do fluxo de caixa Calcule o fluxo de caixa dos ativos, o fluxo de caixa para os
credores e o fluxo de caixa para os acionistas em 2012.
24. Fluxos de caixa Você está fazendo uma pesquisa sobre a Indústrias Time e encontrou a
seguinte demonstração de fluxos de caixa para o ano mais recente. Você também sabe que
a empresa pagou $ 98 milhões em impostos correntes e teve uma despesa com juros de
$ 48 milhões. Utilize a demonstração de fluxos de caixa contábil para construir a demons-
tração financeira de fluxos de caixa.
INDÚSTRIAS TIME
Dem on stração de fluxos de caixa
(em milhões de $)
Operacional
Lucro líquido $ 173
Depreciação 94
Impostos diferidos 19
Variação em ativos e passivos
Contas a receber 218
Estoques 22
Contas a pagar 17
Despesas a pagar 29
Outros 3
Fluxo de caixa operacional total $ 301
Atividades de investimento
Aquisições de ativos imobilizados 2$ 215
Vendas de ativos imobilizados 23
Total de fluxos de caixa de atividades de investimento 2$ 192
DESAFIO
(Questões 24–26)
44 Parte I Visão Geral
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INDÚSTRIAS TIME
Dem on stração de fluxos de caixa
(em milhões de $)
Atividades de financiamento
Amortizações de dívidas de longo prazo 2$ 162
Receita de emissões de dívidas de longo prazo 116
Variação em títulos a pagar 6
Dividendos 286
Recompra de ações 213
Receitas de emissões de novas ações 44
Total de fluxos de caixa de atividades de financiamento 2$ 95
Variação de caixa (no balanço patrimonial) $ 14
25. Ativo imobilizado e depreciação No balanço patrimonial, a conta do ativo imobilizado
líquido (AIL) é igual à conta do ativo imobilizado total (AIT), que registra o custo de
aquisição dos ativos imobilizados, menos a conta da depreciação acumulada (DA), que
registra a depreciação acumulada do ativo imobilizado. Sabendo que AIL 5 AIT – DA,
mostre que a equação para gastos líquidos de capital, AILfinal – AILinicial 1 D (onde D são
as despesas de depreciação durante o ano), é igual a AITfinal – AITinicial.
26. Alíquotas trib utárias Consulte as informações sobre alíquotas tributárias marginais no
Quadro 2.3B.
a. Em sua opinião, por que a alíquota tributária marginal nos Estados Unidos salta de
34% para 39% a um lucro tributável de $ 100.001 e, em seguida, volta para 34% a um
lucro tributável de $ 335.001?
b. Calcule a alíquota tributária média para uma corporação com uma receita tributária
de exatamente $ 335.001. Isso confirma sua explicação na parte (a)? Qual é a alíquota
tributária média para uma corporação com exatamente $ 18.333.334? A mesma expli-
cação vale para esse caso?
c. As alíquotas de 39% e 38% representam aquilo que é chamado de “bolha” de imposto.
Suponhamos que o governo norte-americano queira diminuir o limite superior da faixa
do imposto marginal de 39% de $ 335.000 para $ 200.000. Qual deveria ser a nova
alíquota da bolha de 39%?
DOMINE O EXCEL!
É possível encontrar a alíquota tri butária marginal no Excel por meio da função PROCV. Cal-
cular a carga tributária total, contudo, é um pouco mais difícil. Apresentamos, a seguir, uma
cópia da tabela de impostos do IRS dos Estados Unidos para pessoas físicas em 2011 (os limites
dos rendimentos são indexados à inflação e variam com o tempo). Este exemplo visa também a
familiarizar o leitor com normas tributárias de outro país.
Se a renda tributável
for acima de…
Mas abaixo
de… O tributo é:
$ 0 $ 8.500 10% do montante acima de US$ 0
8.500 34.500 $ 850 mais 15% do montante acima de $ 8.500
34.500 83.600 $ 4.750 mais 25% do montante acima de $ 34.500
83.600 174.400 $ 17.025 mais 28% do montante acima de $ 83.600
174.400 379.150 $ 42.449 mais 33% do montante acima de $ 174.400
379.150 $ 110.016,50 mais 35% do montante acima de $ 379.150
Lendo a tabela, constata-se que a alíquota tributária marginal para rendas tributáveis menores
que $ 8.500 é de 10%. Se a renda tributável estiver entre $ 8.500 e $ 34.500, a carga tributária
Capítulo 2 Demonstrações Contábeis e Fluxo de Caixa 45
V
is
it
e
no
ss
o
si
te
: w
w
w
.g
ru
po
a.
co
m
.b
r
será de $ 850 mais impostos marginais. Os impostos marginais são calculados subtraindo-se da
receita tributável $ 8.500 vezes a alíquota tributária marginal de 15%.
a. Crie uma t abela de impostos corporativos nos Estados Unidos similar à tabela para
pessoas físicas apresentada anteriormente.
b. Para uma d eterminada renda tributável, qual é a alíquota tributária marginal?
c. Para uma deter minada renda tributável, qual é a carga tributária total?
d. Para uma determinada renda tributável, qual é a alíquota tributária média?
MINICASO
Fluxos de caixa na Warf C omputadores Ltda.
A Warf Computadores Ltda. foi fundada há quinze anos por
Nicolau Warf, um programador de computadores. O pequeno
investimento inicial para começar a empresa foi feito por Nico-
lau e seus amigos. Ao longo dos anos, o mesmo grupo forneceu
o reduzido investimento adicional de que a companhia precisa-
va por meio de capital próprio e dívidas de curto e longo pra-
zos. Recentemente, a empresa desenvolveu um teclado virtual.
Esse teclado utiliza sofisticados algoritmos de inteligência
artificial que, a partir da fala natural do usuário, transcrevem
o texto, corrigem erros ortográficos e gramaticais e formatam
o documento de acordo com as predefinições do usuário. Ele
também sugere diferentes formulações e estruturas de frases e
fornece diagnósticos estilísticos detalhados. Baseado em uma
tecnologia híbrida de software e hardware patenteada e muito
avançada, o sistema está uma geração à frente dos atualmente
disponíveis no mercado. Para introduzir o teclado virtual no
mercado, a empresa necessitará de um aporte significativo de
novos investimentos.
Nicolau tomou a decisão de procurar esse aporte de re-
cursos sob a forma de novos investimentos de capital próprio
e empréstimos bancários. Naturalmente, novos investidores e
bancos exigirão uma análise financeira detalhada. Sua empre-
gadora, a Olho no Dinheiro Ltda., pediu que você examinasse
,Virginia Commonwealth University
Narendar Rao
Northeastern Illinois University
Raghavendra Rau
Purdue University
Steven Raymar
Indiana University
Bill Reese
Tulane University
Kimberly Rodgers
American University
Stuart Rosenstein
East Carolina University
Bruce Rubin
Old Dominion University
Patricia Ryan
Drake University
Jaime Sabal
New York University
Anthony Sanders
Ohio State University
Ray Sant
St. Edwards University
Andy Saporoschenko
University of Akron
William Sartoris
Indiana University
James Schallheim
University of Utah
Mary Jean Scheuer
California State University at
Northridge
Kevin Schieuer
Bellevue University
Faruk Selcuk
University of Bridgeport
Lemma Senbet
University of Maryland
Kuldeep Shastri
University of Pittsburgh
Betty Simkins
Oklahoma State University
Sudhir Singh
Frostburg State University
Scott Smart
Indiana University
Jackie So
Southern Illinois University
John Stansfield
Columbia College
Joeseph Stokes
University of Massachusetts, Amherst
John S. Strong
College of William and Mary
A. Charlene Sullivan
Purdue University
Michael Sullivan
University of Nevada–Las Vegas
Timothy Sullivan
Bentley College
R. Bruce Swensen
Adelphi University
Ernest Swift
Georgia State University
Alex Tang
Morgan State University
Richard Taylor
Arkansas State University
Andrew C. Thompson
Virginia Polytechnic Institute
Timothy Thompson
Northwestern University
Karin Thorburn
Dartmouth College
Satish Thosar
University of Massachusetts– Dorchester
Charles Trzcinka
State University of New York–Buffalo
Haluk Unal
University of Maryland– College Park
Oscar Varela
University of New Orleans
Steven Venti
Dartmouth College
Avinash Verma
Washington University
Lankford Walker
Eastern Illinois University
Ralph Walkling
Ohio State University
F. Katherine Warne
Southern Bell College
Sue White
University of Maryland
Susan White
University of Texas–Austin
Robert Whitelaw
New York University
Berry Wilson
Georgetown University
Robert Wood
Tennessee Tech University
Donald Wort
California State University, East Bay
John Zietlow
Malone College
Thomas Zorn
University of Nebraska–Lincoln
Kent Zumwalt
Colorado State University
xii Agradecimentos
Pela ajuda na décima edição, gostaríamos de agradecer a Stephen Dolvin, da Butler Univer-
sity; Joe Smolira, da Belmont University e Kay Johnson pelo trabalho desenvolvido no material
complementar. Também somos muito gratos a Bradford D. Jordan, da University of Kentucky;
Edward I. Altman, da New York University; Robert S. Hansen, da Virginia Tech; Suh-Pyng Ku,
da University of Southern California; e Jay R. Ritter, da University of Florida, que nos auxilia-
ram com inúmeros comentários atenciosos e proporcionaram uma ajuda imensurável.
Agradecemos a David Fenz, Steve Hailey e Nathaniel Graham pela minuciosa revisão e por
seu empenho na correção dos problemas.
No decorrer dos últimos três anos, os leitores vêm auxiliando ao detectarem e informarem
erros. Nossa meta é oferecer o melhor livro disponível sobre o tema; portanto, essas informa-
ções foram inestimáveis enquanto preparávamos a nova edição.
Muitos profissionais talentosos da McGraw-Hill/Irwin contribuíram para o desenvolvi-
mento do livro Administração Financeira, 10 ed.. Gostaríamos de agradecer especialmente a
Michele Janicek, Jennifer Lohn, Melissa Caughlin, Christine Vaughan, Pam Verros, Michael
McCormick e Emily Kline.
Por fim, gostaríamos de agradecer a nossas famílias e amigos, Carol, Kate, Jon, Mark e
Lynne por sua paciência e ajuda.
Stephen A. Ross
Randolph W. Westerfield
Jeffrey F. Jaffe
Esta versão brasileira de Corporate Finance, 10th ed., de Ross, Westerfield e Jaffe continua o
trabalho e o desafio a que nos propusemos junto à Editora Bookman, quando trabalhamos em
Fundamentos de Administração Financeira, 9.ed., lançado em 2013 como versão de Funda-
mentals of Corporate Finance, 9th ed., dos mesmos autores. O trabalho antes desenvolvido con-
tinua aqui, com novos capítulos da edição original e um capítulo inédito sobre derivativos no
Brasil, especialmente desenvolvido em parceria com o Instituto Educacional BM&FBOVESPA.
Autores brasileiros têm trabalhado para que tenhamos textos nacionais de finanças de tão
boa qualidade quanto os textos estrangeiros. Entretanto, livros estrangeiros traduzidos estão
estabelecidos nas nossas práticas de ensino e estudo. Isso não é diferente em outros países, onde
também se observa a publicação de edições adaptadas ao contexto local.
As ideias fundamentais em finanças são idênticas, qualquer que seja a língua e o país; é o
quadro institucional que muda. É como a ideia de um metrô. Conceitualmente é a mesma coisa,
em qualquer país: um trem subterrâneo para transporte de massa. Tente, entretanto, movimen-
tar-se no metrô de São Paulo, por exemplo, usando o mapa do metrô de Nova Iorque!
Continuamos no caminho já trilhado para tentar suprir, ainda que em parte, a necessidade
de um “mapa adequado”, com enfoque brasileiro. Mantivemos os conteúdos sobre práticas nos
Estados Unidos e as recomendações e os comentários dos autores norte-americanos e, ao longo
do livro, trouxemos comentários sobre as práticas brasileiras. Isso por dois motivos.
Em primeiro lugar, porque consideramos importante o aluno habituar-se ao fato de que
práticas e escolhas de caminhos diferentes são possíveis para uma mesma decisão, ou para um
mesmo fato, e decorrem de arranjos institucionais diferentes de sociedades diferentes.
O segundo motivo é mais acadêmico. Entre outros, embora os “mundos sem impostos” se-
jam os mesmos, os “mundos com impostos” podem ser muito diferentes. As discussões do que
talvez seja melhor para as empresas ou para os investidores são condicionadas a essas questões
reais. Assim, também procuramos salientar as diferenças tributárias: um alerta para alunos e
leitores de que algumas modelagens podem não fazer sentido quando o quadro tributário muda.
Em nossa experiência, constatamos que alguns alunos precisam de tempo para dar-se conta dos
ambientes distintos que fazem parte dos livros apenas traduzidos. Alguns talvez levem mais
tempo ainda para dar-se conta do nível de sofisticação do mercado financeiro brasileiro. Procu-
ramos fazer com que o livro reflita isso.
Este trabalho não teria sido possível sem o apoio do Instituto Educacional
BM&FBOVESPA, que contribuiu, mais uma vez, com materiais sobre o funcionamento da
bolsa de valores brasileira, participou da elaboração de um capítulo inédito sobre derivativos
no Brasil, apresentado por esta edição, além de várias outras contribuições em diversos capí-
tulos. Mais que o apoio institucional, contamos com o entusiasmo e a dedicação da equipe da
Bolsa: Gustavo de Souza e Silva, Tamara Ferreira Schmidt, José Alberto Netto Filho, Marita
Bernhoeft, Marcelo Cambria, Pedro Bustamante e Renato Tokiharu Issatugo.
Contamos também com o gentil e incondicional apoio dos professores André Luis Marti-
newski, Guilherme Kirch, Guilherme Ribeiro de Macêdo, Jairo Laser Procianoy, Marcelo Sche-
rer Perlin e Tiago Pascoal Filomena, todos do grupo de finanças da Escola de Administração da
UFRGS, que leram originais, fizeram sugestões e contribuições. Ao professor André Luis Mar-
tinewski, um agradecimento especial pela revisão de vários capítulos. Agradecemos aos outros
professores do grupo que fizeram observações e comentários sobre a edição de Fundamentos
de Administração Financeira.
Apresentação à Edição Brasileira
xiv Apresentação à Edição Brasileira
Da mesma forma, somos gratos pelo trabalho e pelas contribuições de profissionais de ou-
tras instituições: Alexandre Fetter Kalikoski, Clarissa Sadock, Daniel Carvalho Cunha, Diego
Chaves, Eduardo Miron, Felipe Guilherme Lamb, Frederico Schettini Batista, Harley Lorentz
Scardoelli, Leandro Puccini Secunho, Lena Oliveira de Carvalho, Mauro Rodrigues da Cunha,
Otavio Ladeira de Medeiros, Pedro de Freitas Almeida Bueno Vieira, Reginaldo Alexandre,
Roberto Faldini e Sidney Ito.
,as demonstrações contábeis fornecidas por Nicolau. A seguir,
temos o balanço patrimonial dos dois últimos anos e a demons-
tração de resultados mais recente:
WARF COMPUTADORES
Balanço patrimonial
(em milhares de $)
2012 2011 2012 2011
Ativo circulante Passivo circulante
Caixa e equivalentes $ 348 $ 301 Fornecedores $ 314 $ 294
Contas a receber 551 514 Empréstimos 85 79
Estoques 493 510 Despesas a pagar 190 308
Outros 71 60 Passivo circulante total $ 589 $ 681
Ativo circulante total $ 1.463 $ 1.385 Passivo não circulante
Impostos diferidos $ 254 $ 124
Ativo imobilizado Dívidas de longo prazo 907 883
Bens imóveis, fábrica e equipamentos $ 3.191 $ 2.446 Passivo não circulante total $ 1.161 $ 1.007
Menos depreciação acumulada 1.031 840 Patrimônio líquido dos acionistas
Bens imóveis, fábrica e equipamentos líquidos $ 2.160 $ 1.606 Ações preferenciais $ 16 $ 16
Ativos intangíveis e outros 610 545 Ações ordinárias 97 97
Ativo imobilizado total $ 2.770 $ 2.151 Reservas de capital 611 599
Reservas de lucros 1.904 1.233
Menos ações em tesouraria 145 97
Patrimônio líquido total $ 2.483 $ 1.848
Ativo total $ 4.233 $ 3.536 Total do passivo e do patrimônio líquido $ 4.233 $ 3.536
Nicolau também forneceu as seguintes informações: Du-
rante o ano, a empresa emitiu $ 175.000 em novas dívidas de
longo prazo e amortizou $ 151.000 em dívidas de longo pra-
zo. A empresa também emitiu $ 12.000 em novas ações e re-
comprou $ 48.000 em ações. Comprou $ 1.140.000 e vendeu
$ 330.000 em ativo imobilizado.
46 Parte I Visão Geral
V
isite nosso site: w
w
w
.grupoa.com
.br
WARF COMPUTADORES
Demonstração de resultados
(em milhões de $)
Vendas $ 5.813
Custo dos produtos vendidos 3.430
Despesas gerais, administrativas e de vendas 652
Depreciação 191
Receita operacional $ 1.540
Outras receitas 58
Lucro antes de juros e imposto de renda $ 1.598
Despesas com juros 105
Lucro antes de impostos $ 1.493
Impostos 597
Correntes: $ 467
Diferidos: 130 .
Lucro líquido $ 896
Dividendos $ 225
Reserva de lucros $ 671
A Olho no Dinheiro solicitou que você elaborasse as
demonstrações financeira e contábil de fluxos de caixa. Eles
pediram especificamente que você respondesse às seguintes
perguntas:
1. Co mo você descreveria os fluxos de caixa da Warf Com-
putadores?
2. Que demonstração de fluxos de caixa descreve com maior
precisão os fluxos de caixa da empresa?
3. Tendo em vista as respostas anteriores, comente os planos
de expansão de Nicolau.
Em 13 de maio de 2011, o preço de uma ação da
fabricante de tratores John Deere fechou em
torno de $ 88. A esse preço, o índice de Preço/
Lucro (P/L) da John Deere era de 17. Isto é, os in-
vestidores se dispunham a pagar $ 17 para cada
dólar de lucro obtido pela John Deere. Nesse
mesmo período, os investidores se dispunham
a pagar $ 9, $ 13 e $ 27 para cada dólar ganho
pela Ford, pela Coca-Cola e pela Google, res-
pectivamente. No outro extremo estavam o
Bank of America e a United States Steel. Am-
bos tiveram prejuízo no ano anterior, mas o
Bank of America estava valendo em torno de
$ 12 por ação, e a United States Steel, cerca de
$ 45. Como eles tiveram prejuízo, seus índices
P/L seriam negativos, então eles não estão
apresentados. Na época, a ação média no Índi-
ce S&P 500 de ações de grandes empresas era
negociada a um P/L de quase 14, ou seja, quase
14 vezes o lucro, como se diz em Wall Street.
Comparações de Preço/Lucro são exem-
plos do uso de indicadores financeiros. Como
veremos neste capítulo, há uma grande varie-
dade de indicadores financeiros, todos destina-
dos a resumir aspectos específicos da situação
financeira de uma empresa. Além de discutir-
mos como analisar as demonstrações contá-
beis e como calcular indicadores, teremos um
pouco a dizer sobre quem usa essas informa-
ções e por quê.
Para ficar por
dentro dos últimos
acontecimentos na área
de finanças, visite www.
rwjcorporatefinance.
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3.1 Análise de demonstrações contábeis
No Capítulo 2, discutimos alguns conceitos essenciais de demonstrações contábeis e de fluxos de
caixa. Neste capítulo, continuamos a discussão do anterior. Nosso objetivo aqui é expandir sua
compreensão sobre os usos (e abusos) das informações contidas em demonstrações contábeis.
Um bom conhecimento prático das demonstrações contábeis é desejável, simplesmente
porque elas, e os números extraídos delas, são o principal meio de comunicação das informa-
ções financeiras tanto dentro quanto fora da empresa. Resumindo: grande parte da linguagem
das Finanças Corporativas tem como base as ideias que discutiremos neste capítulo.
Sem dúvida, uma função importante do contador é fornecer informações financeiras ao
usuário de uma forma útil para a tomada de decisões. Ironicamente, as informações dificilmente
chegam ao usuário dessa forma. Em outras palavras, as demonstrações contábeis não vêm com
um guia de usuário. Este capítulo é um primeiro passo para suprir essa lacuna.
Uniformização das demonstrações
Uma coisa óbvia que podemos querer fazer com as demonstrações contábeis de uma empre-
sa é compará-las com as de outras empresas semelhantes. Entretanto, teríamos um problema.
ExcelMaster
cobertura
online
Esta seção apresentará
a função de referência
absoluta SE (IF) e a função
SOMASE (SUM IF).
Análise de Demonstrações
e Modelos Contábeis 3
48 Parte I Visão Geral
A comparação direta das demonstrações contábeis de duas empresas é quase impossível, devido
a diferenças de tamanho.
Por exemplo, a Ford e a GM são fortes rivais do mercado de automóveis, mas a GM é
maior, de modo que é difícil fazer uma comparação direta entre as duas. Nesse sentido, é difí-
cil até mesmo comparar as demonstrações contábeis de diferentes momentos de uma mesma
empresa caso o tamanho dela tenha mudado. O problema do tamanho ganha um agravante se
tentarmos comparar a GM com a Toyota. Se as demonstrações contábeis da Toyota estão em
ienes, temos uma diferença de tamanho e de moeda.
Para começar a fazer comparações, algo evidente que podemos tentar fazer é uniformizar
as demonstrações contábeis de alguma forma. Uma maneira muito comum e útil de fazer isso é
trabalhar com porcentagens em vez de trabalhar com valores em moeda. Chamamos as demons-
trações resultantes de demonstrações de tamanho comum.1 Consideraremos esses elementos
a seguir.
Balanços patrimoniais de tamanho comum
Para facilitar a consulta, os balanços patrimoniais de 2011 e 2012 da Pedreira S/A são apresen-
tados no Quadro 3.1. Por meio deles, construímos os balanços patrimoniais de tamanho comum
expressando cada item como uma porcentagem do ativo total. Os balanços patrimoniais de
tamanho comum de 2011 e 2012 da Pedreira são mostrados no Quadro 3.2.
Observe que alguns dos totais não batem, por causa de arredondamentos de valores. Note
também que a variação total entre demonstrativos de períodos diferentes precisa ser zero, por-
que os números de cada um devem somar 100%.
Nessa forma, as demonstrações contábeis são relativamente fáceis de ler e comparar. Por
exemplo, basta olhar os dois balanços patrimoniais da Pedreira para ver que o ativo circulante
1 Você encontrará este tema tratado também como “análise vertical e análise horizontal de demonstrações fi-
nanceiras”.
QUADRO 3.1
PEDREIRA S/A
Balanços patrimoniais de 31 de dezembro de 2011 e de 2012
(em milhões de $)
Ativo 2011 2012
Ativo circulante
Caixa $ 84 $ 98
Contas a receber 165 188
Estoque 393 422
Total $ 642 $ 708
Ativo não circulante
Ativo Imobilizado: Instalações e equipamentos, líquido $ 2.731 $ 2.880
Ativo total $ 3.373 $ 3.588
Passivo e
,patrimônio líquido
Passivo circulante
Fornecedores $ 312 $ 344
Dívidas de curto prazo 231 196
Total $ 543 $ 540
Dívidas de longo prazo $ 531 $ 457
Patrimônio líquido
Capital social e ágio recebido na emissão de ações $ 500 $ 550
Reserva de lucros 1.799 2.041
Total $ 2.299 $ 2.591
Total do passivo e do patrimônio líquido $ 3.373 $ 3.588
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 49
aumentou de 19,1% do ativo total em 2011 para 19,7% em 2012. O passivo circulante diminuiu
de 16,0% para 15,1% do total do passivo e do patrimônio líquido no mesmo período. Da mesma
maneira, o patrimônio líquido total aumentou de 68,1% do total do passivo e do patrimônio
líquido para 72,2%.
De modo geral, a liquidez da Pedreira, medida pela comparação entre o ativo e o passivo
circulantes, aumentou de um ano para outro. Ao mesmo tempo, o endividamento da Pedreira
diminuiu como porcentagem do ativo total. Poderíamos nos sentir tentados a concluir que o
balanço patrimonial ficou “mais forte”.
Demonstrações de resultado de tamanho comum
O Quadro 3.3 descreve algumas medidas de lucro. Um modo útil de uniformizar a demonstra-
ção de resultados mostrada no Quadro 3.4 é expressar cada item como porcentagem do total de
vendas, como no exemplo da Pedreira no Quadro 3.5.
Essa demonstração de resultados nos mostra o que acontece com cada real em vendas. Para
a Pedreira, despesas de juros consomem até $ 0,061 de cada real em vendas, e os impostos con-
somem outros $ 0,081. No final, $ 0,157 de cada real chegam ao lucro líquido, e esse montante
divide-se em $ 0,105 retidos na empresa e $ 0,052 distribuídos como dividendos.
Essas porcentagens são muito úteis em comparações. Por exemplo, um número muito impor-
tante é a porcentagem de custos. Para a Pedreira, 58,2% de cada $ 1 em vendas são usados para
pagar o custo das mercadorias vendidas. Seria interessante calcular a mesma porcentagem para
os principais concorrentes da empresa para saber como ela está em termos de controle de custos.
LAJIDA e LAJIR: o que diz a CVM
A divulgação voluntária de informações de natureza não contábil denominadas LAJIDA e LA-
JIR é normatizada pela Instrução CVM no 527, de 4 de outubro de 2012 (Comissão de Valores
Mobiliários, 2012). Conforme a instrução, o cálculo do LAJIDA e do LAJIR deve ter como
QUADRO 3.2
PEDREIRA S/A
Balanços patrimoniais de tamanho comum
31 de dezembro de 2011 e 2012
Ativo 2011 2012 Variação
Ativo circulante
Caixa 2,5% 2,7% 1 0,2%
Contas a receber 4,9 5,2 1 0,3
Estoque 11,7 11,8 1 0,1
Total 19,1 19,7 1 0,6
Ativo não circulante
Ativo Imobilizado: Instalações e equipamentos, líquidos 80,9 80,3 − 0,6
Ativo total 100,0% 100,0% 0,0%
Passivo e patrimônio líquido
Passivo circulante 9,2% 9,6% 1 0,4%
Fornecedores 6,8 5,5 − 1,3
Dívidas de curto prazo 16,0 15,1 − 0,9
Total 15,7 12,7 − 3,0
Dívidas de longo prazo
Patrimônio líquido
Capital social e ágio recebido na emissão de ações 14,8 15,3 1 0,5
Reserva de lucros 53,3 56,9 1 3,6
Total 68,1 72,2 1 4,1
Total do passivo e do patrimônio líquido 100,0% 100,0% 0,0%
50 Parte I Visão Geral
base os números apresentados nas demonstrações contábeis de propósito geral previstas no
Pronunciamento Técnico CPC 26 – Apresentação das Demonstrações Contábeis (Comissão de
Valores Mobiliários, 2012). Não podem compor o cálculo do LAJIDA e do LAJIR divulgados
QUADRO 3.3 Medidas de lucros
Investidores e analistas fazem um exame detalhado da demonstração de resultados em busca de pistas
sobre o desempenho da empresa em um ano específico. A seguir, apresentamos algumas medidas
usuais de lucro (números em milhões).
Lucro líquido É definido como as receitas totais menos as despesas totais. É também chamado
de “a última linha”. O lucro líquido da Pedreira no último período foi de $ 363
milhões. O lucro líquido reflete as diferenças na estrutura de capital e nos
impostos, assim como no resultado operacional de uma empresa. No cálculo do
lucro líquido, subtraem-se do resultado operacional as despesas com juros e os
impostos. Os acionistas fazem um exame detalhado do lucro líquido, pois este tem
uma forte ligação com a distribuição de dividendos e com a retenção de lucros.
LPA Lucro líquido dividido pelo número de ações em circulação. Expressa o lucro
líquido por ação. Para a Pedreira, o LPA 5 (Lucro líquido) / (Ações em circulação)
5 $ 363/33 5 $ 11.
LAJIR Lucro antes de juros e imposto de renda. Geralmente, é chamado de “lucro
operacional” ou “lucro das operações continuadas” na demonstração
de resultados. É o lucro, excluídos os itens não usuais, de operações
descontinuadas ou de itens extraordinários. Para calcular o LAJIR, subtraem-se
as despesas operacionais das receitas operacionais. O LAJIR é apreciado pelos
analistas, porque não considera as diferenças no resultado que decorrem da
estrutura de capital (despesas de juros) e dos impostos sobre o lucro da empresa.
O LAJIR da Pedreira é de $ 691 milhões.
LAJIDA Lucro antes de juros, imposto de renda, depreciação e amortização. LAJIDA
é o LAJIR mais a depreciação e a amortização. A amortização se refere a uma
despesa que não afeta o caixa e é semelhante à depreciação; a diferença é que
se aplica a um ativo intangível (p. ex., uma patente), e não a um ativo tangível
(p. ex., uma máquina). A palavra amortização, neste contexto, não se refere ao
pagamento de dívidas. Não há amortização na demonstração de resultados
da Pedreira. Para a Pedreira, o LAJIDA 5 $ 691 1 $ 276 5 $ 967 milhões. Os
analistas costumam utilizar o LAJIDA, porque ele soma de volta ao LAJIR dois
itens que não afetam o caixa (depreciação e amortização) e, assim, é uma melhor
medida do fluxo de caixa operacional antes de impostos. No Brasil, é muito
usado no mercado financeiro o termo em inglês “EBITDA”, de earnings before
interests, taxes, depreciation, and amortization.
Essas medidas de lucros podem ser seguidas pelas letras LTM, que significam “últimos doze meses”
(last twelve months). Por exemplo, o EPS LTM são os últimos doze meses do LPA, e o EBITDA LTM
são os últimos doze meses do LAJIDA. Às vezes, também vemos as letras TTM (trailing twelve months)
seguindo a uma medida de lucros. LTM e TTM significam a mesma coisa.
QUADRO 3.4
PEDREIRA S/A
Demonstração de resultados de 2012
(e m milhões de $)
Vendas $ 2.311
Custos e despesas 1.344
Depreciação 276
Lucro antes de juros e impostos $ 691
Juros pagos 141
Lucro tributável $ 550
Impostos (34%) 187
Lucro líquido $ 363
Dividendos $ 121
Acréscimo à reserva de lucros 242
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 51
ao mercado valores que não constem nas demonstrações contábeis, em especial na demons-
tração do resultado do exercício. A divulgação do cálculo do LAJIDA e do LAJIR deve ser
acompanhada da conciliação dos valores constantes das demonstrações contábeis. O cálculo do
LAJIDA e do LAJIR não pode excluir quaisquer itens não recorrentes, não operacionais ou de
operações descontinuadas, sendo obtido da seguinte forma:
I – LAJIDA – resultado líquido do período, acrescido dos tributos sobre o lucro, das
despesas financeiras líquidas das receitas financeiras e das depreciações, amortizações e
exaustões;
II – LAJIR – resultado líquido do período, acrescido dos tributos sobre o lucro e das despe-
sas financeiras líquidas das receitas financeiras.
A companhia pode optar por divulgar os valores do LAJIDA e do LAJIR excluindo os
resultados líquidos vinculados às operações descontinuadas, como especificado no Pronuncia-
mento Técnico CPC no 31 – Ativo Não Circulante Mantido para Venda e Operação Desconti-
nuada. O valor divulgado pode ser ajustado por outros itens que contribuam para a informação
sobre o potencial de geração bruta de caixa. A divulgação deve ser acompanhada da descrição
de sua natureza, bem como da forma de cálculo e da respectiva justificativa para a inclusão do
ajuste. A divulgação deve ser sempre identificada pelo termo “ajustado”. Toda a divulgação
,relativa ao LAJIDA ou LAJIR deve ser feita de forma consistente e comparável com a apresen-
tação de períodos anteriores, e, em caso de mudança, deve ser apresentada justificativa, bem
como a descrição completa da mudança introduzida. A divulgação dos valores do LAJIDA ou
do LAJIR deve ser feita fora do conjunto completo de demonstrações contábeis previsto no
pronunciamento Técnico CPC no 26 – Apresentação das Demonstrações Contábeis. Para mais
detalhes, ver a Instrução CVM no 527 (Comissão de Valores Imobiliários, 2012).
3.2 Análises de indicadores
Outra forma de evitar os problemas da comparação de empresas que tenham tamanhos dife-
rentes é calcular e comparar indicadores financeiros. Tais indicadores permitem comparar e
investigar as relações entre as diferentes partes das informações financeiras. A seguir, aborda-
remos alguns dos indicadores mais comuns (há vários outros que não serão discutidos aqui).
Um problema com indicadores é que diferentes pessoas e diferentes fontes frequentemente
não os calculam exatamente da mesma forma, e isso leva a diversas confusões. As definições
específicas que usamos podem ou não ser iguais àquelas que você viu ou verá em outro lugar.
Ao usar indicadores como ferramentas de análise, tenha o cuidado de documentar o modo como
calcula cada um deles e, se estiver comparando seus números com os de outra fonte, verifique
se sabe como eles são calculados.
ExcelMaster
cobertura
online
Esta seção apresentará a
formatação condicional.
QUADRO 3.5
PEDREIRA S/A
Demonstração de resultados de
tamanho comum de 2012
Vendas 100,0%
Custos e despesas 58,2
Depreciação 11,9
Lucro antes de juros e impostos 29,9
Juros pagos 6,1
Lucro tributável 23,8
Impostos (34%) 8,1
Lucro líquido 15,7%
Dividendos 5,2%
Acréscimo à reserva de lucros 10,5
52 Parte I Visão Geral
Deixaremos para mais tarde a questão dos usos dos indicadores e dos problemas que você
pode encontrar ao usá-los. Por enquanto, para cada um dos indicadores que discutirmos, consi-
deraremos várias questões:
1. Como ele é calculado?
2. O que se pretende medir com ele, e por que estaríamos interessados nisso?
3. Qual é a unidade de medida?
4. O que um valor alto ou baixo estaria indicando? De que modo tais valores poderiam ser
enganosos?
5. Como essa medida poderia ser aperfeiçoada?
Os indicadores financeiros tradicionalmente são agrupados nas seguintes categorias:
1. Indicadores de solvência de curto prazo, ou de liquidez.
2. Indicadores de solvência de longo prazo, ou de alavancagem financeira.
3. Indicadores de eficiência na gestão de ativos, ou de giro.
4. Indicadores de rentabilidade.
5. Indicadores de valor de mercado.
Consideraremos cada um deles. Ao calcularmos esses números para a Pedreira, usaremos os nú-
meros de final de período do balanço patrimonial (2012), a menos que informemos o contrário.
Indicadores de solvência de curto prazo ou de liquidez
Como o nome sugere, os indicadores de solvência de curto prazo são um grupo destinado a for-
necer informações sobre a liquidez de uma empresa. Às vezes, eles são chamados de medidas
de liquidez. A principal preocupação é a capacidade que a empresa tem para pagar suas contas
de curto prazo, sem maior estresse. Consequentemente, esses indicadores se concentram no
ativo e no passivo circulantes.
Por motivos óbvios, os indicadores de liquidez são particularmente interessantes para os
credores de curto prazo. A compreensão desses indicadores é fundamental, pois os gestores
financeiros lidam constantemente com bancos e outros provedores de financiamentos de curto
prazo.
Uma vantagem de considerar o ativo e o passivo circulantes é que seus valores contábeis e
de mercado são, provavelmente, semelhantes. Com frequência (embora nem sempre), o ativo
e o passivo simplesmente não sobrevivem tempo suficiente para que fiquem seriamente desa-
linhados em relação a seus valores de mercado. Por outro lado, assim como qualquer tipo de
“quase caixa”, o ativo e o passivo circulantes podem variar rapidamente, de modo que os mon-
tantes de hoje podem não ser um guia confiável para o futuro.
Índice de liquidez corrente Um dos indicadores mais conhecidos e usados é o índice de liqui-
dez corrente. Como você já deve ter adivinhado, ele é definido assim:
Índice de liquidez corrente 5
Ativo circulante
Passivo circulante
(3.1)
Este é o índice de liquidez corrente da Pedreira em 2012:
Índice de liquidez corrente 5
$ 708
5 1,31 vez
$ 540
Como o ativo e o passivo circulantes são, em princípio, convertidos em caixa ao longo
dos 12 meses seguintes, o índice de liquidez corrente é uma medida da liquidez de curto pra-
zo. A unidade de medida é calculada em dinheiro ou em número de vezes. Assim, poderíamos
dizer que a Pedreira tem $ 1,31 em ativo circulante para cada $ 1 em passivo circulante, ou
poderíamos dizer que ela tem seu passivo circulante coberto 1,31 vez. Se não houver circuns-
tância extraordinária, esperaríamos ver um índice de liquidez corrente de pelo menos 1; se ele
Acesse www.reuters.com/
finance/stocks e encontre
o link de finanças para
examinar os indicadores
comparativos de um
grande número de
empresas.
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 53
for menor do que 1, significa que o capital circulante líquido (ativo circulante menos passivo
circulante) é negativo.
O índice de liquidez corrente, assim como qualquer índice, é afetado por diversos tipos
de transações. Por exemplo, suponhamos que a empresa faça um empréstimo de longo prazo
para captar recursos. O efeito de curto prazo seria um aumento do caixa com os resultados da
captação do empréstimo e um aumento da dívida de longo prazo. O passivo circulante não seria
afetado, e, portanto, o índice de liquidez corrente aumentaria.
EXEMPLO 3.1 Eventos do dia a dia
Suponhamos que uma empresa tivesse a intenção de pagar parte de seus fornecedores e
credores de curto prazo. O que aconteceria com o índice de liquidez corrente? Suponha-
mos que uma empresa compre estoque à vista. O que acontece? E se a empresa vendesse
alguns produtos?
O primeiro caso é uma pergunta capciosa. O que ocorre é que o índice de liquidez
corrente se distancia de 1. Se ele estiver acima de 1, ficará maior; mas, se for abaixo de 1,
ficará menor. Para ver isso, suponhamos que a empresa tenha $ 4 em ativo circulante e $2
em passivo circulante, o que dá um índice de liquidez corrente de 2. Se usarmos $ 1 do cai-
xa para reduzir o passivo circulante, o novo índice de liquidez corrente será de ($ 4 − $1) /
($ 2 − $ 1) 5 3. Se mudarmos a situação original para $ 2 em ativo circulante e $ 4 em passivo
circulante, a variação sugerida fará com que o índice de liquidez corrente caia de 1/2 para 1/3.
O segundo caso não é tão capcioso. Nada acontece ao índice de liquidez corrente,
porque o caixa diminui enquanto o estoque aumenta. Assim, o ativo circulante não é afetado.
No terceiro caso, o índice de liquidez corrente, em geral, seria elevado, porque o es-
toque normalmente é mostrado com o valor de custo, e a venda deve ser maior do que o
custo (a diferença é a margem de lucro). O aumento do caixa ou das contas a receber é,
portanto, maior do que a diminuição do estoque. Isso aumenta o ativo circulante e, conse-
quentemente, o índice de liquidez corrente.
Por último, observe que um índice de liquidez corrente aparentemente baixo pode não ser um
mau sinal para uma empresa com grande capacidade não utilizada de linhas de financiamento.
Índice de liquidez imediata (ou liquidez seca) Em geral, o estoque é o ativo circulante menos
líquido. Ele também é o que tem valores contábeis menos confiáveis como medidas do valor de
mercado, porque a qualidade do estoque não é considerada. Pode ser que mais tarde se descubra
que parte do estoque está danificada, parte pode tornar-se obsoleta ou ser perdida.
Para sermos mais exatos, estoques relativamente grandes quase sempre são um sinal de
problemas no curto prazo. A empresa pode ter superestimado
,vendas ou ter comprado ou pro-
duzido em excesso. Nesses casos, ela terá uma parte substancial de sua liquidez presa em esto-
ques de movimentação lenta.
Para avaliar melhor a liquidez, o índice de liquidez imediata, ou liquidez seca, é calculado
como o índice de liquidez corrente, mas o estoque é omitido:
Índice de liquidez imediata 5
Ativo circulante – Estoque
Passivo circulante
(3.2)
Observe que utilizar caixa para comprar estoques não afeta o índice de liquidez corrente, mas
reduz o índice de liquidez imediata. A ideia é que o estoque é relativamente ilíquido quando
comparado ao caixa.
No caso da Pedreira, esse índice em 2012 foi:
Índice de liquidez imediata 5
$ 708 – 422
5 0,53 vez
$ 540
O índice de liquidez imediata conta uma história um pouco diferente daquela do índice de liqui-
dez corrente, porque o estoque representa mais da metade do ativo circulante da empresa. Para
exagerar a questão, se esse estoque fosse composto de usinas nucleares não vendidas, isso seria
motivo de preocupação.
54 Parte I Visão Geral
Para dar um exemplo de índice de liquidez imediata em relação ao índice de liquidez cor-
rente com base em demonstrações contábeis, em determinado ano, a Walmart e a Manpower
Inc. tiveram índices de liquidez corrente de 0,89 e 1,12, respectivamente. Entretanto, a Manpo-
wer não tinha estoque, enquanto o ativo circulante da Walmart era praticamente só o estoque.
Como resultado, o índice de liquidez imediata da Walmart foi de apenas 0,27, enquanto o da
Manpower foi de 1,12, igual ao seu índice de liquidez corrente.
Índice de caixa Um credor de curtíssimo prazo poderia se interessar pelo índice de caixa:
Índice de caixa 5
Caixa
Passivo circulante
(3.3)
Você pode verificar que isso resulta em 0,18 vez no caso da Pedreira.
Indica dores de solvência de longo prazo
Os indicadores de solvência de longo prazo destinam-se a abordar a capacidade de a empresa
cumprir suas obrigações de longo prazo ou, de modo geral, sua alavancagem financeira. Eles
também são chamados de índices de alavancagem financeira ou simplesmente índices de ala-
vancagem. Consideraremos três medidas mais usadas e algumas variações.
Índice de endividamento total O índice de endividamento total leva em conta todas as dívi-
das de todos os vencimentos e credores. Ele pode ser definido de várias maneiras, mas a mais
fácil é a seguinte:
Índice de endividamento total 5
Ativo total – Patrimônio líquido total
Ativo total
5
$ 3.588 – 2.591
5 0,28 vez
$ 3.588
(3.4)
Nesse caso, um analista poderia dizer que a Pedreira usa 28% de capital de terceiros.2 O fato de
isso ser alto ou baixo, ou mesmo de fazer qualquer diferença, depende de a estrutura do capital
ser ou não importante, assunto que discutiremos em um capítulo posterior.
A Pedreira tem $ 0,28 de capital de terceiros para cada $ 1 de ativo. Assim, existe $ 0,72
de patrimônio líquido ($ 1 – $ 0,28) para cada $ 0,28 de dívida. Tendo isso em mente, podemos
definir duas variações úteis do índice de endividamento total – o índice Dívida/Capital Próprio
e o multiplicador do patrimônio líquido:
Índice Dívida/Capital Próprio 5 Dívida total/Patrimônio líquido total
5 $ 0,28/$ 0, 72 5 0,39 vez
(3.5)
Multiplicador do patrimônio líquido 5 Ativo total/Patrimônio líquido total
5 $ 1/$ 0,72 5 1,39 vez
(3.6)
O fato de o multiplicador do patrimônio ser 1 mais o índice Dívida/Capital Próprio não é mera
coincidência:
Multiplicador do
patrimônio líquido 5 Ativo tota l/Patrimônio líquido total 5 $ 1/$ 0,72 5 1,39 vez
5 (Patrimônio líquido total 1 Dívida total)/Patrimônio líquido total
5 1 1 Índice Dívida/Capital Próprio 5 1,39 vez
É importante observar que, com qualquer um desses três indicadores, você pode calcular ime-
diatamente os outros dois, uma vez que todos trazem exatamente a mesma informação.
2 O patrimônio líquido total, aqui, inclui as ações preferenciais, se houver. Um numerador equivalente para esse
índice seria (Passivo circulante 1 Passivo não circulante).
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 55
Índice de cobertura de juros Outra medida comum da solvência de longo prazo é o índice
de cobertura de juros (ICJ). Para esse índice, também existem várias definições possíveis (e
comuns), mas ficaremos com a mais tradicional:
Índice de cobertura de juros 5
LAJIR
Juros
5
$ 691
5 4,9 vezes
$ 141
(3.7)
Como sugere o nome, esse indicador mede a capacidade de a empresa cumprir com suas obriga-
ções de pagamento de juros. No caso da Pedreira, a conta de juros é coberta 4,9 vezes.
Cobertura de caixa Um problema do índice ICJ é que ele se baseia no LAJIR, que não é real-
mente uma medida do caixa disponível para pagar juros. O motivo disso é que a depreciação
e a amortização, despesas que não afetam o caixa, foram deixadas de fora. Como os juros são
definitivamente uma saída de caixa (para os credores), uma forma de definir o índice de cober-
tura de caixa é:
Índice de cobertura de caixa 5
LAJIR 1 (Depreciação e amortização)
Juros
5
$ 691 1 276
5
$ 967
5 6,9 vezes
$ 141 $ 141
(3.8)
O numerador aqui, LAJIR mais depreciação e amortização, pode ser abreviado como LAJIDA
(lucro antes dos juros, dos impostos, da depreciação e da amortização). Essa é a medida básica
da capacidade de uma empresa de gerar caixa a partir de operações e é comumente usada como
medida do fluxo de caixa disponível para atender às obrigações financeiras.
Mais recentemente, outro indicador de solvência de longo prazo vem aparecendo cada vez
mais em análises de demonstrações contábeis e em cláusulas de dívida. Ele utiliza o LAJIDA e
endividamento. No caso específico da Pedreira:
Endividamento
5
$ 196 milhões 1 457 milhões
5 0,68 vez
LAJIDA $ 967 milhões
No numerador estão todos os títulos remunerados por juros e as dívidas bancárias em geral, in-
cluídos os endividamentos de curto e de longo prazo. No denominador está o LAJIDA. Também
poderíamos chamar o numerador de “Obrigações remuneradas por juros”, para distinguir essas
obrigações das obrigações operacionais. Valores abaixo de 1 nesse índice são considerados
muito fortes, e valores acima de 5, fracos. Entretanto, é necessária uma comparação cuidadosa
com outras empresas comparáveis para interpretar o índice corretamente.
Medidas de gest ão de ativos ou de giro
A seguir, veremos a eficiência com que a Pedreira utiliza seus ativos. Às vezes, as medidas dessa
seção são chamadas de índices de gestão ou de utilização dos ativos. Todos os indicadores especí-
ficos que discutimos aqui podem ser interpretados como medidas de giro. Eles se destinam a des-
crever a eficiência ou a intensidade com que uma empresa utiliza seus ativos para gerar vendas. Em
primeiro lugar, examinaremos dois ativos circulantes importantes: o estoque e as contas a receber.
Giro do estoque e prazo médio de estocagem Durante o ano, a Pedreira teve um custo das
mercadorias vendidas de $ 1.344. O estoque, ao final do ano, era de $ 422. Com esses números,
o giro do estoque pode ser calculado da seguinte forma:
Giro do estoque 5
Custo das mercadorias vendidas
Estoque
5
$ 1.344
5 3,2 vezes
$ 422
(3.9)
56 Parte I Visão Geral
De certo modo, a Pedreira vendeu ou movimentou todo o estoque 3,2 vezes durante o ano. Des-
de que não fiquemos sem estoque e, portanto, não percamos vendas, quanto maior esse índice,
mais eficiente é nossa gestão de estoques.
Se sabemos que giramos nosso estoque 3,2 vezes durante o ano, então podemos calcular
imediatamente o tempo médio necessário para girá-lo. O resultado é o prazo médio de estocagem:
Prazo médio de estocagem (PME) 5
365 dias
Giro do estoque
5
365
5 114 dias
3,2
(3.10)
Isso indica que, de modo aproximado, o estoque permanece 114 dias em média até ser vendido.
Colocando de outra forma: supondo que usamos os números mais recentes de estoques e custos,
demorará cerca de 114 dias até esgotar o estoque atual.
Por exemplo, em maio de 2011, a General Motors (GM) teria se beneficiado de uma ace-
leração nas
,vendas. Na época, a empresa tinha um estoque de picapes suficiente para 111 dias.
Esses números significam que, na velocidade das vendas à época, a GM teria levado 111 dias
para que o estoque disponível fosse esgotado. Um estoque de 60 dias é considerado o normal
no setor. Felizmente, a GM tinha um estoque de crossovers para apenas 52 dias e de carros para
apenas 48 dias. Obviamente, os dias em estoque são menores para modelos com maior número
de vendas. Por exemplo, também em maio de 2011, o Lexus CT 200h tinha um prazo médio de
estocagem de apenas sete dias, e o Hyundai Elantra tinha um estoque de oito dias.
Giro de contas a receber e prazo médio de recebimento Nossas medidas de estoque nos dão
alguma indicação da rapidez com que podemos vender mercadorias. Agora veremos a rapidez
com que recebemos por essas vendas. O giro de contas a receber é definido da mesma forma
que o giro do estoque:
Giro de contas a receber 5
Vendas
Contas a receber
5
$ 2.311
5 12,3 vezes
$ 188
(3.11)
De modo geral, recebemos as vendas a crédito e fornecemos crédito novamente 12,3 vezes no ano.3
Esse índice faz mais sentido se o convertermos em dias. Eis o prazo médio de recebimento
(PMR):
Prazo médio de recebimento (PMR) 5
365 dias
Giro de contas a receber
5
365
5 30 dias
12,3
(3.12)
Assim, na média, recebemos as vendas a crédito em 30 dias. Por motivos óbvios, esse indicador
também é chamado de prazo médio de contas a receber. Observe também que, se usarmos os nú-
meros mais recentes, também podemos dizer que temos 30 dias em vendas ainda não recebidas.
EXEMPLO 3. 2 Giro de cont as a pagar
Aqui temos uma variação do prazo médio de recebimento. Quanto tempo em média a Com-
panhia Pedreira leva para pagar suas contas? Para responder, precisamos calcular o giro
de contas a pagar usando o custo das mercadorias vendidas. Suponhamos que a empresa
compre tudo a crédito.
3 Pressupomos implicitamente que todas as vendas foram feitas a crédito.
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 57
O custo das mercadorias vendidas é de $ 1.344, e as contas a pagar somam $ 344.
O giro, portanto, é de $ 1.344/$ 344 5 3,9 vezes. Assim, as contas a pagar giram mais ou
menos a cada 365/3,9 5 94 dias. Dessa forma, em média, a Pedreira leva 94 dias para pa-
gar suas contas. Como fornecedores potenciais de crédito, poderíamos nos interessar por
esse fato.4
Giro do ativo total Saindo da parte de contas específicas, como estoque ou contas a receber,
podemos considerar um indicador “abrangente”: o do giro do ativo total. Como o nome sugere,
o giro do ativo total é:
Giro do ativo total 5
Vendas
Ativo total
5
$ 2.311
5 0,64 vez
$ 3.588
(3.13)
Em outras palavras, para cada real em ativos, a Pedreira gerou $ 0,64 em vendas.
EXEMPLO 3. 3 Mais giro
Suponhamos que você descubra que determinada empresa gera $ 0,40 em vendas anuais
para cada real em ativos. Com que frequência ela gira seu ativo total?
O giro do ativo total é de 0,40 vez por ano. São precisos 1/0,40 5 2,5 anos para movi-
mentar completamente o ativo total.
Medidas de lucratividade
As três medidas que discutimos nesta seção provavelmente são os indicadores mais conhecidos
e utilizados. De uma forma ou de outra, eles se destinam a medir a eficiência da empresa em
utilizar seus ativos e administrar suas operações.
Margem líquida As empresa s prestam muita atenção às suas margens líquidas:
Margem líquida 5
Lucro líquido
Vendas
5
$ 363
5 15,7%
$ 2.311
(3.14)
Isso nos mostra que a Pedreira, em termos contábeis, gera um pouco menos de 16 centavos de
lucro líquido para cada real vendido, se o resultado não for influenciado por outras receitas:
financeiras, equivalência patrimonial, etc.
Margem LAJIDA Outra medida de lucratividade muito usada é a margem LAJIDA (também
informada no mercado brasileiro como “margem EBITDA”). Como mencionado, o LAJIDA é
uma medida do fluxo de caixa operacional antes de impostos. Ele soma de volta ao lucro despe-
sas que não afetam o caixa e não inclui impostos ou despesas com juros. Como consequência, a
margem LAJIDA está mais diretamente ligada aos fluxos de caixa operacionais do que o lucro
líquido, e não inclui o efeito da estrutura de capital ou dos impostos. A margem LAJIDA da
Pedreira é:
LAJIDA
5
$ 967 milhões
5 41,8%
Vendas $ 2.311 milhões
4 O exemplo, para mais simplicidade, trata de uma empresa comercial (daí o termo Custo das Mercadorias
Vendidas). Além desse pressuposto, que vale também para o prazo médio de estocagem, o cálculo também pres-
supõe que o estoque de mercadorias não sofre variações significativas de um ano para o outro.
58 Parte I Visão Geral
Obviamente, mantendo os outros fatores iguais, uma margem relativamente alta é desejável.
Essa situação corresponde a índices baixos de despesas em relação às vendas. Entretanto, acres-
centamos que nem sempre os outros fatores são iguais.
Por exemplo, a diminuição de nosso preço de venda, em geral, aumentará o volume uni-
tário, mas fará as margens diminuírem. O lucro total ou, mais importante, o fluxo de caixa
operacional pode aumentar ou diminuir. Assim, o fato de as margens serem menores não é
necessariamente ruim. Afinal de contas, não é possível que, como dizem, “nossos preços sejam
tão baixos, que perdemos dinheiro em tudo o que vendemos, mas compensamos no volume”?5
As margens diferem muito entre setores. O varejo tem uma margem líquida particularmen-
te baixa, geralmente em torno de 2%. Em contrapartida, a margem líquida da indústria farma-
cêutica é de, em média, 13%. Por isso, por exemplo, não é de se surpreender que as margens
de lucro recentes da Kroger (uma das maiores varejistas dos EUA) e da Pfizer tenham sido de
1,4% e 12,6%, respectivamente.
Retorno sobre o ativo O retorno sobre o ativo (Return on Assets – ROA) é uma medida do
lucro por real em ativos. Ele pode ser definido de várias maneiras,6 mas a mais comum é:
Retorno sobre o ativo 5
Lucro líquido
Ativo total
5
$ 363
5 10,1%
$ 3.588
(3.15)
Retorno sobre o patrimônio líquido O retorno sobre o patrimônio líquido (Return On Equity
– ROE) é uma medida de como foi o ano para os acionistas. Como nosso objetivo é beneficiar
os acionistas, em termos contábeis, o ROE é a verdadeira medida do desempenho do lucro. Em
geral, o ROE é medido assim:
Retorno sobre o patrimônio líquido 5
Lucro líquido
Patrimônio líquido
5
$ 363
5 14%
$ 2.591
(3.16)
Portanto, para cada real de patrimônio líquido, a Pedreira gerou 14 centavos de lucro, mas isso,
mais uma vez, está correto apenas em termos contábeis.
Como o ROA e o ROE são números muito citados, enfatizamos a importância de lembrar que
eles são índices de retorno contábeis. Por esse motivo, seria mais adequado chamar essas medi-
das de retorno sobre o ativo contábil e de retorno sobre o patrimônio contábil. Seria inadequado
comparar o resultado com, por exemplo, uma taxa de juros observada nos mercados financeiros.
O fato de o ROE exceder o ROA reflete o fato de que a Pedreira usa alavancagem finan-
ceira. Examinaremos o relacionamento entre essas duas medidas na próxima seção.
Medidas de valor de mercado
Nosso último grupo de medidas se baseia, em parte, em uma informação que não está neces-
sariamente contida nas demonstrações contábeis – o preço de mercado por ação. Obviamente,
essas medidas só podem ser calculadas para as empresas de capital aberto.
5 Não, não é possível.
6 Poderíamos, por exemplo, desejar uma medida do retorno sobre o ativo que seja neutra em relação à estrutura
de capital (as despesas com juros) e impostos. Uma medida assim, no caso da Pedreira, seria:
LAJIR
5
$ 691
5 19,3%
Ativo total $ 3.588
A interpretação dessa medida é natural. Se 19,3% excederem a taxa paga pelos empréstimos da Pedreira, ela
receberá mais dinheiro de seus investimentos do que pagará aos credores. O que sobra será disponibilizado aos
acionistas da empresa após a dedução dos impostos.
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis
,59
Consideramos que a Pedreira tenha 33 milhões de ações em circulação e que cada uma de
suas ações é negociada por $ 88 no final do ano. Se lembrarmos que o lucro líquido da Pedreira
foi de $ 363 milhões, podemos calcular que o seu lucro por ação foi:
LPA 5
Lucro líquido
5
$ 363
5 $ 11
Ações em circulação 33
(3.17)
Índice Preço/Lucro A primeira de nossas medidas de valor de mercado, o índice (ou múltiplo)
Preço/Lucro (P/L), é definida assim:
Índice P/L 5
Preço por ação
Lucro por ação
5
$ 88
5 8 vezes
$ 11
(3.18)
Em linguagem de mercado, diríamos que uma ação da Pedreira é vendida por oito vezes o lucro,
ou poderíamos dizer que suas ações têm ou “carregam” um múltiplo de oito para o P/L.
Como o índice P/L mede o quanto os investidores estão dispostos a pagar por real de
lucro corrente, os P/Ls mais altos quase sempre significam que a empresa tem perspectivas
significativas de crescimento. Se uma empresa não tiver nenhum ou quase nenhum lucro, seu
P/L provavelmente será muito grande, de forma que é preciso ter cuidado ao interpretar esse
indicador.
Índice Valor de Mercado/Valor Contábil Outra medida de valor de mercado bastante citada
é o índice Valor de Mercado/Valor Contábil:
Índice Valor de Mercado/Valor Contábil 5
Valor de mercado por ação
Valor contábil por ação
5
$ 88
5
$ 88
5 1,12 vez
$ 2.591/33 $ 78,5
(3.19)
Observe que o valor contábil por ação é o patrimônio líquido total (não apenas o capital social)
dividido pelo número de ações em circulação.
O valor contábil por ação é um número contábil que reflete os custos históricos. De modo
geral, o índice Valor de Mercado/Valor Contábil compara, portanto, o valor de mercado dos
investimentos da empresa com seus custos. Um valor menor do que 1 significa que a empresa
não foi bem-sucedida em criar valor para os seus acionistas.
Valor de mercado O valor de mercado de uma empresa de capital aberto é igual ao preço por
ação da empresa multiplicado pelo número de ações em circulação. Para a Pedreira, é igual a:
Preço por ação 3 Ações em circulação 5 $ 88 3 33 milhões 5 $ 2.904 milhões
É um número útil para compradores potenciais de ações da Pedreira. Alguém com a intenção de
comprar todas as ações em circulação da Pedreira (em uma fusão ou aquisição) precisaria de,
pelo menos, $ 2.904 milhões acrescidos de um prêmio.
Valor da empresa (VE) É uma medida do valor da empresa estreitamente relacionada com o
valor de mercado. Em vez de focar apenas o valor de mercado das ações em circulação, ao valor
de mercado das ações em circulação, soma o valor de mercado das dívidas e subtrai o caixa
disponível. Já conhecemos o valor de mercado da Pedreira, mas não o valor de mercado das
dívidas. Nesta situação, a prática comum é usar como aproximação o valor contábil do endivi-
damento menos o caixa disponível. Para a Pedreira, o valor da empresa é (em milhões):
VE 5 Valor de mercado 1 Valor de mercado das dívidas − Caixa
5 $ 2.904 1 ($ 196 1 457) − $ 98 5 $ 3.459 milhões (3.20)
O objetivo da medida de VE é fazer uma melhor estimativa de quanto dinheiro seria necessário
para comprar todas as ações em circulação de uma empresa e, além disso, pagar todas as dívi-
60 Parte I Visão Geral
das. A dedução do caixa deve-se ao fato de que, se fizéssemos a compra, o caixa seria utilizado
imediatamente para recomprar as dívidas ou distribuir dividendos (se houver lucros para supor-
tar a distribuição).
Múltiplos do valor da empresa Analistas utilizam múltiplos de avaliação baseados no valor
da empresa quando o objetivo é estimar o valor total do negócio, e não apenas o valor do capital
próprio. Para obter um múltiplo apropriado, o valor da empresa é dividido pelo LAJIDA. Para a
Pedreira, o múltiplo do valor da empresa é:
VE
5
$ 3.459 milhões
5 3,6 vezes
LAJIDA $ 967 milhões
Esse múltiplo é especialmente útil, porque permite a comparação entre empresas que são dife-
rentes na estrutura de capital (as despesas com juros), impostos ou gastos de capital. Ele não é
afetado diretamente por essas diferenças.
Assim como ocorre com os índices P/L, espera-se que empresas com oportunidades de alto
crescimento tenham altos múltiplos VE.
Isso termina nossa definição de alguns indicadores comuns. Poderíamos falar sobre mais
alguns indicadores, mas esses são suficientes por enquanto. Encerraremos por aqui e conti-
nuaremos com a discussão de algumas maneiras de utilizá-los, em vez de apenas mostrar as
fórmulas. O Quadro 3.6 resume alguns dos índices que discutimos.
QUADRO 3.6 Indicadores financeiros comuns
I. Indicadores de solvência de curto prazo ou
de liquidez
Índice de liquidez corrente 5
Ativo circulante
Passivo circulante
Índice de liquidez
imediata
5
Ativo circulante – Estoque
Passivo circulante
Índice de caixa 5
Caixa
Passivo circulante
II. Indicadores de solvência de longo prazo ou
de alavancagem financeira
Índice de
endividamento total 5
Ativo total –
Patrimônio líquido
Ativo total
Índice Dívida/
Capital Próprio
5
Dívida total
Patrimônio líquido
Multiplicador do
patrimônio líquido
5
Ativo total
Patrimônio líquido
Índice de cobertura de juros 5
LAJIR
Juros
Índice de cobertura de caixa 5
LAJIDA
Juros
III. Indicadores de gestão de ativos ou de giro
Giro do estoque 5
Custo das mercadorias
vendidas
Estoque
Prazo médio de
estocagem (PME)
5
365 dias
Giro do estoque
Giro de contas a receber 5
Vendas
Contas a receber
Prazo médio de
recebimento (PMR)
5
365 dias
Giro de contas a receber
Giro do ativo total 5
Vendas
Ativo total
Intensidade de capital 5
Ativo total
Vendas
IV. Indicadores de lucratividade
Margem líquida 5
Lucro líquido
Vendas
Retorno sobre o ativo (ROA) 5
Lucro líquido
Ativo total
Retorno sobre o
patrimônio líquido
(ROE)
5
Lucro líquido
Patrimônio líquido
ROE 5
Lucro
líquido
3
Vendas
3
Ativo
Vendas Ativo Patrimônio
líquido
V. Indicadores de valor de mercado
Índice preço/lucro 5
Preço por ação
Lucro por ação
Índice
Valor de Mercado/
Valor Contábil
5
Valor de mercado
por ação
Valor contábil
por ação
Múltiplo de Valor
da Empresa (VE)
5
Valor da empresa
LAJIDA
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 61
EXEMPLO 3. 4
Considere os dados de 2010 da Lowe’s Companies e da Home Depot, varejistas ameri-
canas de produtos para o lar e materiais de construção (em bilhões, exceto o preço por
ação):
Lowe’s Company, Inc. The Home Depot, Inc.
Vendas $ 48,8 $ 68,0
LAJIR $ 3,2 $ 5,8
Lucro líquido $ 2,0 $ 3,3
Caixa $ 0,7 $ 0,5
Depreciação $ 1,6 $ 1,6
Endividamento $ 6,5 $ 8,7
Ativo total $ 33,7 $ 40,1
Preço por ação $ 25 $ 37
Ações em circulação 1,3 1,6
Patrimônio líquido $ 18,1 $ 18,9
1. Determine a margem líquida, o ROE, o valor de mercado, o valor da empresa, o múltiplo
P/L e o múltiplo VE da Lowe’s e da Home Depot.
Lowe’s Company, Inc. The Home Depot, Inc.
Multiplicador do
patrimônio líquido
33,7/18,1 5 1,9 40,1/18,9 5 2,1
Giro do ativo total 48,8/33,7 5 1,4 68,0/40,1 5 1,7
Margem líquida 2,0/48,8 5 4,1% 3,3/68,0 5 4,9%
ROE 2,0/18,1 5 11,0% 3,3/18,9 5 17,5%
Valor de mercado 1,3 3 25 5 $ 32,5 bilhões 1,6 3 37 5 $ 59,2 bilhões
Valor da empresa (1,3 3 25) 1 6,5 − 0,7 5 $ 38,3 bilhões (1,6 3 37) 1 8,7 − 0,5 5 $ 67,4 bilhões
Múltiplo P/L 25/1,54 5 16,3 37/2,1 5 17,9
LAJIDA 3,2 1 1,6 5 $ 4,8 5,8 1 1,6 5 $ 7,4
Múltiplo VE 38,3/4,80 5 8,0 67,4/7,4 5 9,1
2. Como você descreveria essas duas empresas do ponto de vista financeiro? Em geral,
a situação delas é semelhante. Em 2010, a Home Depot teve um ROE mais elevado
(em parte, devido ao giro do ativo total e a margem líquida terem sido mais altos), mas
a Lowe’s teve múltiplos P/L e VE ligeiramente menores. Os múltiplos P/L de ambas as
empresas estavam um tanto acima da média do mercado, indicando possíveis perspec-
tivas de crescimento futuro.
3.3 A identidade DuPont
Como mencionamos na discussão sobre ROA e ROE, a diferença entre essas duas medidas de
lucratividade reflete o uso de dívida no financiamento dos ativos, ou a alavancagem
,financeira.
Nesta seção, ilustraremos a relação entre essas medidas investigando um modo bastante conhe-
cido de decompor o ROE em partes.
U m exame mais detalhado do ROE
Para começar, vamos lembrar a definição do ROE:
Retorno sobre o patrimônio líquido 5
Lucro líquido
Patrimônio líquido
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Esta seção apresentará
caixas de texto, formas
e linhas.
62 Parte I Visão Geral
Se quiséssemos, poderíamos multiplicar esse índice por Ativo/Ativo sem alterar nada:
Retorno sobre o patrimônio líquido 5
Lucro líquido
5
Lucro líquido
3
Ativo
Patrimônio líquido total Patrimônio líquido total Ativo
5
Lucro líquido
3
Ativo
Ativo Patrimônio líquido total
Observe que expressamos o ROE como o produto de dois outros índices – o ROA e o multipli-
cador do patrimônio líquido:
ROE 5 ROA 3 Multiplicador do patrimônio líquido 5 ROA 3 (1 1 Índice dívida/capital próprio)
Voltando à Pedreira, por exemplo, vemos que o índice Dívida/capital Próprio foi de 0,39 e que
o ROA foi de 10,12%. Nosso trabalho implica o fato de que o ROE da empresa, como já calcu-
lamos antes, é:
ROE 5 10,12% 3 1,39 5 14%
A diferença entre o ROE e o ROA pode ser substancial, especialmente em determinados
setores. Por exemplo: com base em demonstrações contábeis recentes, a U.S. Bancorp tem um
ROA de apenas 1,11%, o que, na verdade, é bastante comum para um banco. Entretanto, os ban-
cos costumam tomar muito dinheiro emprestado e, portanto, têm multiplicadores de patrimônio
líquido relativamente grandes. O ROE da U.S. Bancorp é de cerca de 11,2%, implicando um
multiplicador do patrimônio líquido de 10,1.
Podemos decompor ainda mais o ROE multiplicando o numerador e o denominador pelas
vendas totais:
ROE 5
Vendas
3
Lucro líquido
3
Ativo
Vendas Ativo Patrimônio líquido total
Se reorganizarmos um pouco os itens, veremos que o ROE fica assim:
ROE 5
Lucro líquido
3
Vendas
3
Ativo
Vendas Ativo Patrimônio líquido total
Retorno sobre o ativo
5 Margem líquida 3 Giro do ativo total 3 Multiplicador do patrimônio líquido
(3.21)
O que fizemos foi decompor o ROA em duas partes: a margem líquida e o giro do ativo total.
A última expressão da equação anterior é chamada de identidade DuPont, em homenagem à
DuPont Corporation, que popularizou seu uso.
Podemos verificar essa relação na Pedreira observando que a margem líquida foi de 15,7%
e o giro do ativo total foi de 0,64. Assim, o ROE será:
ROE 5 Mar gem líquida 3 Giro do ativo total 3 Multiplicador do patrimônio líquido
5 15,7% 3 0,64 3 1,39
5 14%
Esse ROE de 14% é exatamente aquele que obtivemos antes.
A identidade DuPont nos diz que o ROE é afetado por três fatores:
1. Eficiência operacional (medida pela margem líquida).
2. Eficiência no uso dos ativos (medida pelo giro do ativo total).
3. Alavancagem financeira (medida pelo multiplicador do patrimônio líquido).
Uma fragilidade na eficiência operacional ou na eficiência no uso de ativos, ou em ambas, re-
sultará em um baixo retorno sobre o ativo, que se traduzirá em um ROE mais baixo.
Considerando a identidade DuPont, parece que o ROE poderia ser alavancado pelo aumen-
to do montante de dívidas da empresa. Entretanto, observe que o aumento de dívidas também
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 63
aumenta as despesas de juros, o que reduz as margens de lucro, as quais reduzem o ROE. As-
sim, o ROE poderia subir ou descer. Além disso, o uso de dívida acarreta vários outros efeitos,
e, como discutiremos melhor em capítulos posteriores, o montante de alavancagem que uma
empresa usa é determinado por sua política para a estrutura de capital.
A Yahoo! e a Google estão entre as empresas de Internet mais conhecidas. Elas forne-
cem bons exemplos de como a análise DuPont pode ajudar a fazer as perguntas certas sobre o
desempenho financeiro de uma empresa. As análises DuPont da Yahoo! e da Google estão resu-
midas no Quadro 3.7. Como foi mostrado, em 2010 a Yahoo! teve um ROE de 9,8%, enquanto
em 2008 seu ROE foi de 3,8%. Em contrapartida, em 2010 a Google teve um ROE de 18,4%,
enquanto em 2008 seu ROE foi de 14,9%. Dadas essas informações, como é possível que a
Google tenha um ROE tão elevado durante esse período em relação à Yahoo!, e como se explica
o aumento do ROE da Yahoo!?
A decomposição do ROE, que discutimos nesta seção, é um modo de abordar sistemati-
camente a análise de demonstrações financeiras. Se o ROE for insatisfatório em algum ponto,
então a identidade DuPont diz onde começar a procurar pelos motivos.7
Inspecionando a análise DuPont, vemos que o giro do ativo e a alavancagem financeira da
Yahoo! e da Google são muito semelhantes. Contudo, a margem líquida da Yahoo! aumentou
de 5,9% para 19,5%. Enquanto isso, a margem líquida da Google aumentou de 19,4% em 2008
para 29,0% em 2010. Como se explica o fato de a Google ter uma margem líquida maior do que
a da Yahoo!? Eficiências operacionais podem resultar de maiores volumes, maiores preços e/
ou menores custos. Fica claro que a grande diferença de ROE entre as duas empresas pode ser
atribuída à diferença nas margens líquidas, independentemente da origem.
Problemas com a análise das demonstrações contábeis
Continuamos nosso capítulo discutindo alguns problemas adicionais que podem surgir no tra-
balho com demonstrações contábeis. De uma maneira ou de outra, o problema fundamental da
análise dessas demonstrações é que não há teoria subjacente que nos ajude na identificação dos
valores a serem examinados e que nos guie no estabelecimento de referências.
Como discutimos em outros capítulos, existem muitos casos em que a teoria financeira e a
lógica econômica fornecem orientação para fazer julgamentos sobre valor e risco. No caso das
demonstrações contábeis, não há muita ajuda desse tipo. Por isso, não podemos dizer quais são
os índices mais importantes e qual seria um valor alto ou um valor baixo.
Um problema particularmente sério é que muitas empresas são conglomerados, que
possuem ramos de negócios mais ou menos não relacionados. A GE é um bom exemplo. As
demonstrações contábeis de tais empresas não se ajustam a qualquer categoria definida de setor.
De modo geral, o tipo de análise de grupo de pares que descrevemos funcionará melhor quando
7 Talvez seja um bom momento para mencionar a célebre observação de Abraham Briloff, conhecido comenta-
rista financeiro: “Demonstrações contábeis são como perfumes finos; devem ser cheiradas, mas não engolidas”.
QUADRO 3. 7 Análise DuPont da Yahoo! e da Google
Yahoo!
Ano encerrado em ROE 5 Margem líquida 3 Giro do ativo total 3 Multiplicador do patrimônio líquido
12/10 9,8% 5 19,5% 3 0,424 3 1,19
12/09 4,8 5 9,3 3 0,433 3 1,20
12/08 3,8 5 5,9 3 0,527 3 1,22
Ano encerrado em ROE 5 Margem líquida 3 Giro do ativo total 3 Multiplicador do patrimônio líquido
12/10 18,4% 5 29,0% 3 0,507 3 1,25
12/09 18,1 5 27,6 3 0,584 3 1,12
12/08 14,9 5 19,4 3 0,686 3 1,12
64 Parte I Visão Geral
as empresas estiverem exatamente no mesmo ramo de negócios, quando a indústria for compe-
titiva e houver apenas uma forma de operação.
Outro problema que se torna cada vez mais comum é que os principais concorrentes e
membros naturais dos grupos de pares de uma indústria podem estar espalhados em todo o
mundo. A indústria automobilística é um exemplo óbvio. O problema é que as demonstrações
contábeis de empresas situadas em países diferentes podem ter que cumprir normas contábeis
diferentes. A existência de diferentes padrões e procedimentos pode dificultar bastante a com-
paração entre as demonstrações contábeis de países diferentes.8
Até mesmo as empresas que estão claramente no mesmo ramo de negócios podem não
ser comparáveis. Por exemplo, todas as concessionárias cujo negócio principal é a geração de
energia são classificadas no mesmo grupo. Esse grupo quase sempre é visto como relativa-
mente hom*ogêneo. Entretanto, a maioria opera como monopólios regulados e, portanto, elas
não competem muito entre si, pelo menos não historicamente.
,Muitas delas têm acionistas, e
outras podem estar organizadas como cooperativas sem acionistas. Existem várias formas de
gerar energia, variando da hidrelétrica à nuclear, de modo que as atividades operacionais dessas
empresas podem ser bem diferentes. Por fim, a lucratividade é muito afetada pelo ambiente re-
gulatório, de forma que empresas de serviços elétricos de países diferentes podem ser bastante
parecidas, mas exibir lucros muito díspares.
Vários outros problemas gerais costumam surgir. Em primeiro lugar, empresas diferentes
podem utilizar procedimentos contábeis diferentes – para estoques, nos EUA, por exemplo.
Isso dificulta a comparação. Em segundo lugar, conforme o país, as empresas podem encerrar
seus exercícios fiscais em épocas diferentes. Para empresas de negócios sazonais (como um
varejista com grande movimentação no Natal), isso pode levar a dificuldades de comparação
dos balanços por causa das flutuações nas contas durante o ano. Por fim, eventos incomuns ou
passageiros, como o lucro pontual com a venda de um ativo, podem afetar o desempenho finan-
ceiro de determinada empresa. Ao comparar tais eventos, podemos observar sinais enganosos.
3.4 Modelos contábeis
O planejamento financeiro é outra utilidade importante das demonstrações contábeis. A maioria
dos modelos de planejamento financeiro fornece demonstrações projetadas.9 Em nosso caso,
isso quer dizer que as demonstrações contábeis são a forma que usamos para resumir os dife-
rentes eventos projetados para o futuro.
U m modelo simples de planejamento financeiro
Podemos iniciar nossa discussão sobre os modelos de planejamento de longo prazo com um
exemplo relativamente simples. As demonstrações contábeis da Zona do Computador S/A do
ano passado são apresentadas a seguir.
Salvo indicação em contrário, os planejadores financeiros da Zona do Computador pressu-
põem que todas as variáveis estão diretamente ligadas às vendas e que as relações estão no seu
nível ideal. Isso significa que todos os itens aumentarão exatamente à mesma taxa das vendas.
Essa visão é obviamente simplificada, de forma que a utilizaremos apenas para mostrar nosso
ponto de vista.
8 A convergência para as normas internacionais (IFRS) visa a eliminar esse problema. As normas US GAAP e
IFRS tendem a convergir. FASB e IASB têm emitido vários pareceres e interpretações em conjunto.
9 Em inglês, “Pro-forma statements”. No Brasil, alguns mantém o termo pro forma na tradução; entretanto, aqui
as demonstrações pro forma somente podem tratar de efeitos de uma transação específica, como, por exemplo,
reestruturações societárias, aquisições, vendas ou cisões de negócios, mensuráveis de maneira objetiva (a partir
dos valores históricos). A apresentação de demonstrações pro forma é objeto da Orientação Técnica OCPC 06
– Apresentação de Informações Financeiras Pro Forma (Comitê de Pronunciamentos Contábeis, 2011). Assim,
adotamos “demonstrações projetadas” como tradução de “Pro-forma statements”.
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Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 65
Z ONA DO COMPUTADOR S/A
Demonstrações contábeis
Demonstração de resultados Balanço patrimonial
Vendas $ 1.000 Ativo $ 500 Dívida $ 250
Custos 800 Patrimônio líquido 250
Lucro líquido $ 200 Total $ 500 Total $ 500
Suponha que as vendas aumentem em 20%, subindo de $ 1.000 para $ 1.200. Os planeja-
dores também preveem um aumento de 20% nos custos, de $ 800 para $ 800 3 1,2 5 $ 960.
Assim, a demonstração de resultados projetada seria:
Demonstração de
resultados projetada
Vendas $ 1.200
Custos 960
Lucro líquido $ 240
A hipótese de que todas as variáveis crescerão 20% nos permite construir facilmente o balanço
patrimonial projetado:
Balanço patrimonial projetado
Ativo $ 600 (1100) Dívida $ 300 (150)
Patrimônio líquido 300 (150)
Total $ 600 (1100) Total $ 600 (1100)
Observe que aumentamos apenas 20% em cada item. Os números entre parênteses são as varia-
ções em reais para os diferentes itens.
Agora temos de conciliar essas duas demonstrações projetadas. Por exemplo, como pode o
lucro líquido ser igual a $ 240 e o aumento do patrimônio líquido ser de apenas $ 50? A resposta
é que a Zona do Computador deve ter pago a diferença de $ 240 − $ 50 5 $ 190, provavelmente
em dividendos. Nesse caso, os dividendos são a variável “de fechamento”.
Suponha que a Zona do Computador não pague os $ 190. Nesse caso, o acréscimo à reser-
va de lucros é de $ 240. Assim, o patrimônio líquido da Zona do Computador aumentará para
$ 490, $ 250 (o montante inicial) mais $ 240 (lucro líquido), e parte da dívida deve ser resgatada
para manter o ativo total em $ 600.
Com $ 600 de ativo total e $ 490 de patrimônio líquido, a dívida terá de ser de $ 600 − 490
5 $ 110. Como iniciamos com $ 250 de dívida, a Zona do Computador terá de resgatar $ 250 −
110 5 $ 140 dela. O balanço patrimonial projetado resultante seria assim:
Balanço patrimonial projetado
Ativo $ 600 (1100) Dívida $ 110 (2140)
Patrimônio líquido 490 (1240)
Total $ 600 (1100) Total $ 600 (1100)
Neste caso, a dívida é a variável de fechamento utilizada para equilibrar os totais projetados do
ativo e do passivo.
Esse exemplo mostra a interação entre o crescimento das vendas e a política financeira.
À medida que as vendas aumentam, o total dos ativos também aumenta. Isso ocorre porque a
empresa precisa investir em ativos circulantes e ativos não circulantes para permitir níveis de
vendas mais altos. Como o ativo está aumentando, o total do passivo e do patrimônio líquido (o
lado direito do balanço patrimonial) também aumentará.
A Planware fornece
informações sobre
previsões de fluxo de caixa
em www.planware.org.
66 Parte I Visão Geral
Nesse nosso exemplo simples, é preciso observar que o modo como passivo e patrimônio
líquido mudam depende da política de financiamento da empresa e de sua política de dividen-
dos. O crescimento do ativo exige que a empresa decida como financiar esse crescimento. Essa
é uma decisão estritamente de alçada da alta administração. Observe que, em nosso exemplo, a
empresa não precisou de aportes financeiros. Em geral, esse não é o caso e, por isso, explora-
mos uma situação mais detalhada na próxima seção.
A abordagem da porcentagem de vendas
Na seção anterior, descrevemos um modelo simples de planejamento no qual todos os itens
aumentaram à mesma taxa das vendas. Esse pode ser um pressuposto aceitável para alguns ele-
mentos. Para outros, como a dívida de longo prazo, provavelmente isso não funcione, porque o
montante de dívidas de longo prazo é algo definido pela alta administração da empresa e pode
não se relacionar diretamente com as vendas.
Nesta seção, descrevemos uma versão estendida de nosso modelo simples. A ideia básica
é separar as contas da demonstração de resultados e do balanço patrimonial em dois grupos:
contas que variam de forma direta com as vendas e contas que não variam com as vendas. Dada
uma previsão de vendas, poderemos calcular o financiamento de que a empresa precisará para
sustentar o nível previsto de vendas.
O modelo de planejamento financeiro que descrevemos a seguir se baseia na abordagem da
porcentagem de vendas. Nosso objetivo é desenvolver uma maneira rápida e prática de gerar
demonstrações projetadas. Deixaremos a discussão de alguns detalhes para uma seção posterior.
A demonstração de resultados Iniciamos com nossa mais recente demonstração de resulta-
dos da Mar de Rosas S/A apresentada no Quadro 3.8. Observe que simplificamos ainda mais os
dados ao incluir custos, depreciação e juros em um único valor.
A Mar de Rosas projetou um aumento de 25% nas vendas para o próximo ano. Assim, esta-
mos prevendo vendas de $ 1.000 3 1,25 5 $ 1.250. Para gerar uma demonstração de resultados
projetada, consideramos que os custos totais continuarão sendo $ 800/$ 1.000 5 80% das ven-
das. Com essa hipótese, a demonstração de resultados projetada da Mar de Rosas é mostrada
no Quadro 3.9. Como
,entendemos que os custos sejam uma porcentagem constante das vendas,
devemos considerar que a margem líquida seja constante. Para verificar isso, observe que a
margem líquida foi de $ 132/$ 1.000 5 13,2%. Em nossa demonstração projetada, a margem
líquida é de $ 165/$ 1.250 5 13,2%; portanto, continua inalterada.
A seguir, precisamos projetar o pagamento dos dividendos. Esse montante depende da alta
administração da Mar de Rosas (que deverá observar o mínimo estatutário). Consideraremos
que a empresa tenha uma política de distribuição de um percentual fixo do lucro líquido na for-
ma de dividendos. No ano passado, a taxa de distribuição de dividendos foi:
Taxa de distribuição de dividendos 5 Dividendos/Lucro líquido
5 $ 44/132 5 33 1/3% (3.22)
Também podemos calcular a razão entre acréscimo à reserva de lucros e lucro líquido:
Acréscimo a Reserva de lucros/Lucro líquido 5 $ 88/$ 132 5 66 2/3%
QUADRO 3.8
MAR DE ROSAS S/A
Demonstração de resultados
Vendas $ 1.000
Custos 800
Lucro tributável $ 200
Impostos (34%) 68
Lucro líquido $ 132
Dividendos $ 44
Acréscimo à reserva de lucros 88
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 67
Essa razão é chamada de taxa de retenção ou taxa de reinvestimento de lucros e é igual a 1
menos a taxa de distribuição de dividendos, porque tudo que não é distribuído é retido. Supondo
que a taxa de distribuição de dividendos seja constante, a projeção de dividendos e de acréscimo
à reserva de lucros será:
Projeção de dividendos pagos aos acionistas
Projeção de acréscimo à reserva de lucros
5 $ 165 3 1/3 5
5 $ 165 3 2/3 5
$ 55
110
$ 165
O balanço patrimonial Para gerar um balanço patrimonial projetado, começamos com a de-
monstração mais recente, como mostra o Quadro 3.10.
Em nosso balanço patrimonial, consideramos que alguns dos itens variam diretamente com
as vendas, e outros, não. Para os que variam, expressamos cada um como uma porcentagem de
vendas do ano recém-encerrado. Quando um item não varia diretamente com as vendas, escre-
vemos “n/a” para “não se aplica”.
Por exemplo, no lado do ativo, o estoque é igual a 60% das vendas ($ 600/$ 1.000) para o
ano recém-encerrado. Presumimos que essa porcentagem se aplique ao ano seguinte, e, portan-
to, para cada $ 1 em vendas, o estoque aumenta em $ 0,60. A razão entre ativo total e vendas do
ano recém-encerrado é $ 3.000/$ 1.000 5 3, ou 300%.
Essa razão entre ativo total e vendas pode ser chamada de intensidade de capital. Ela indi-
ca o montante de ativos necessário para gerar $ 1 em vendas, e, portanto, quanto mais alta, mais
intensiva em capital é a empresa. Observe também que essa razão é apenas o inverso do índice
de giro do ativo total definido anteriormente.
Para a Mar de Rosas, considerando que a intensidade de capital seja constante, são neces-
sários $ 3 em ativo total para gerar $ 1 em vendas (aparentemente, ela está em um negócio com
QUADRO 3.9
MAR DE ROSAS S/A
Demonstração de resultados projetada
Vendas (projetadas) $ 1.250
Custos (80% das vendas) 1.000
Lucro tributável $ 250
Impostos (34%) 85
Lucro líquido $ 165
QUADRO 3.10
MAR DE ROSAS S/A
Balanço patrimonial
Ativo Passivo e patrimônio líquido
$
Porcentagem
das vendas $
Porcentagem
das vendas
Ativo circulante Passivo circulante
Caixa $ 160 16% Contas a pagar $ 300 30%
Contas a receber 440 44 Empréstimos de curto prazo 100 n/a
Estoque 600 60 Total $ 400 n/a
Total $ 1.200 120 Empréstimos de longo prazo $ 800 n/a
Ativo não circulante Patrimônio líquido
Ativo Imoblizado: Instalações
e equipamentos, líquidos
$ 1.800 180 Capital social e ágio recebido na
emissão de ações
$ 800 n/a
Reserva de lucros 1.000 n/a
Total $ 1.800 n/a
Ativo total $ 3.000 300% Total do passivo e do patrimônio líquido $ 3.000 n/a
68 Parte I Visão Geral
muita intensidade de capital). Portanto, se as vendas precisam aumentar em $ 100, a empresa
terá de aumentar o ativo total em três vezes esse montante, ou seja, em $ 300.
No lado do passivo do balanço patrimonial, mostramos as contas a pagar que variam com
as vendas. O motivo é que esperamos fazer mais pedidos aos nossos fornecedores à medida que
o volume de vendas aumentar, e, portanto, as contas a pagar acompanharão “espontaneamente”
as vendas. O item “Empréstimos de curto prazo”, por outro lado, refere-se a empréstimos de
curto prazo, como empréstimos bancários. Isso não varia, a menos que adotemos medidas espe-
cíficas para mudar o montante; portanto, marcamos como “n/a”.
Da mesma forma, marcamos “n/a” para os empréstimos de longo prazo, porque eles não
variam automaticamente com as vendas. O mesmo vale para o capital social e o ágio recebido
na emissão de ações. O último item da direita, a reserva de lucros, varia com as vendas, mas
não representa uma porcentagem simples delas. Em vez disso, calcularemos explicitamente a
variação da reserva de lucros com base na nossa projeção de dividendos e do lucro líquido.
Agora podemos construir um balanço patrimonial projetado parcial para a Mar de Rosas.
Fazemos isso usando as porcentagens que acabamos de calcular, sempre que possível, nos cál-
culos de montantes projetados. Por exemplo, o ativo não circulante líquido é de 180% das ven-
das. Assim, com um novo nível de vendas de $ 1.250, o montante de ativo não circulante, líqui-
do, será de 1,80 3 $ 1.250 5 $ 2.250, representando um aumento de $ 2.250 − $ 1.800 5 $ 450
em instalações e equipamentos. É importante notar que, para itens que não variam diretamente
com as vendas, não presumimos inicialmente qualquer variação e simplesmente escrevemos os
montantes originais. O resultado é mostrado no Quadro 3.11. Observe que a variação da reserva
de lucros é igual ao acréscimo de $ 110 na reserva de lucros que calculamos anteriormente.
Ao examinarmos nosso balanço patrimonial projetado, observamos que o ativo foi projeta-
do para aumentar em $ 750. Entretanto, sem financiamento adicional, o passivo e o patrimônio
líquido só aumentarão $ 185, restando uma falta de $ 750 − $ 185 5 $ 565. Denominamos esse
montante como necessidade de aporte financeiro (NAF).
Se quiséssemos, poderíamos, em vez de criar balanços projetados, calcular a NAF direta-
mente da seguinte forma:
NAF 5
Ativo
3 DVendas –
Passivos
espontâneos
3 DVendas – ML 3 Vendas projetadas 3 (1 – d)
Vendas Vendas
(3.23)
QUADRO 3.11
MAR DE ROSAS S/A
Balanço patrimonial projetado parcial
Ativo Passivo e patrimônio líquido
Próximo
ano
Variação em
relação ao
ano atual
Próximo
ano
Variação em
relação ao
ano atual
Ativo circulante Passivo circulante
Caixa $ 200 $ 40 Contas a pagar $ 375 $ 75
Contas a receber 550 110 Empréstimos de curto prazo 100 0
Estoque 750 150 Total $ 475 $ 75
Total $ 1.500 $ 300 Empréstimos de longo prazo $ 800 $ 0
Ativo não circulante Patrimônio líquido
Ativo Imobilizado: Instalações
e equipamento, líquidos
$ 2.250 $ 450 Capital social e ágio recebido na
emissão de ações
$ 800 $ 0
Reserva de lucros 1.110 110
Total $ 1.910 $ 110
Ativo total $ 3.750 $ 750 Total do passivo e do patrimônio líquido $ 3.185 $ 185
Necessidade de aporte financeiro $ 565 $ 565
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 69
Nessa expressão, “DVendas” é a variação projetada das vendas (em reais). Em nosso exem-
plo, as vendas projetadas para o próximo ano são de $ 1.250, um aumento de $ 250 em rela-
ção ao ano anterior. Assim, DVendas 5 $ 250. Por “passivos espontâneos”, referimo-nos aos
passivos que aumentam e diminuem naturalmente com as vendas. No caso da Mar de Rosas
S/A, os passivos espontâneos são os $ 300 em contas a pagar. Por fim, ML e d são a margem
líquida e a taxa de distribuição de dividendos, cujos valores calculados anteriormente foram de
13,2% e 33 1/3%, respectivamente. As vendas e os ativos totalizaram, respectivamente, $ 3.000
e $ 1.000 e, portanto, temos:
NAF 5
$ 3.000
3 $ 250 –
$ 300
3 $ 250 – 0,132 3 $ 1.250 3 5 $ 565
1.000 1.000
Note que o cálculo se divide em três partes.
,A primeira parte é o aumento projetado dos
ativos, calculado utilizando o índice de intensidade de capital. A segunda é o aumento espontâ-
neo dos passivos. A terceira parte é o produto da margem líquida e das vendas projetadas (lucro
líquido projetado), multiplicado pelo índice de retenção. Assim, a terceira parte é o acréscimo
projetado à reserva de lucros.
Um cenário em particular Nosso modelo de planejamento financeiro lembra uma daquelas
piadas da boa e da má notícia. A boa notícia é que estamos projetando um aumento de 25% nas
vendas. A má notícia é que isso não acontecerá, a menos que a Mar de Rosas consiga, de algu-
ma maneira, levantar $ 565 em novos financiamentos.
Esse é um bom exemplo de como o processo de planejamento pode indicar problemas e
conflitos em potencial. Se, por exemplo, a empresa tiver o objetivo de não tomar emprestados
fundos adicionais e não emitir novas ações, ou aportar recursos dos sócios na empresa de capi-
tal fechado, então um aumento de 25% nas vendas dificilmente será possível.
Se tomarmos como certa a necessidade de $ 565 de novos financiamentos, sabemos que exis-
tem três fontes possíveis: empréstimos de curto prazo, empréstimos de longo prazo e aporte de novo
capital próprio, com retenção de lucros ou emissão de novas ações. A escolha de uma combinação
entre essas três depende da alta administração. Ilustraremos apenas uma das várias possibilidades.
Suponhamos que a Mar de Rosas resolva tomar emprestados os fundos necessários. Nesse
caso, a empresa pode optar por tomar emprestada uma parte a curto prazo e outra parte a longo
prazo. Por exemplo, o ativo circulante aumentou em $ 300, enquanto o passivo circulante au-
mentou em apenas $ 75. Ela poderia financiar $ 300 − $ 75 5 $ 225 com empréstimos de curto
prazo e manter o capital circulante líquido total inalterado. Com os $ 565 necessários, os $ 565
− $ 225 5 $ 340 restantes teriam de vir de empréstimos de longo prazo. O Quadro 3.12 mostra
o balanço patrimonial projetado completo da Mar de Rosas.
Usamos uma combinação entre o empréstimo de curto prazo e a empréstimo de longo pra-
zo como variável de fechamento, mas enfatizamos que é apenas uma das estratégias possíveis, e
não necessariamente a melhor. Existem muitos outros cenários que poderíamos (e deveríamos)
investigar. Os diversos índices discutidos anteriormente são muito úteis nesse processo. Por
exemplo, no cenário que acabamos de observar, certamente examinaríamos o índice de liquidez
corrente e o índice de endividamento total, para saber se nos sentimos à vontade com os novos
níveis de dívida projetados.
3.5 Necessidade de aportes financeiros e crescimento
Obviamente, a necessidade de aportes financeiros (referida neste livro como NAF, ou seja,
fundos de fora da operação), e o crescimento estão relacionados. Mantendo todas as variáveis
iguais, quanto mais alta for a taxa de crescimento das vendas ou do ativo, maior será a necessi-
dade de aportes financeiros. Na seção anterior, tomamos uma taxa de crescimento como dada
e, em seguida, determinamos a quantidade de financiamento adicional necessário para permitir
aquele crescimento. Nesta seção, invertemos um pouco os fatores. As políticas financeiras da
empresa serão dadas e, em seguida, examinamos as relações entre essas políticas e a capacidade
da empresa de financiar novos investimentos e, assim, crescer.
ExcelMaster
cobertura
online
Esta seção apresentará
tabelas de dados e
gráficos.
70 Parte I Visão Geral
Enfatizamos mais uma vez que estamos nos concentrando no crescimento não porque ele
seja uma meta apropriada; no nosso caso, o crescimento é apenas um meio conveniente de exa-
minar as interações entre as decisões de investimento e de financiamento. Na verdade, conside-
ramos que tomar o crescimento como base do planejamento seja apenas um reflexo do altíssimo
nível de agregação usado no processo de planejamento.
Necessidade de Aportes Financeiros (NAF) e crescimento
Em primeiro lugar, precisamos estabelecer a relação entre NAF e crescimento. Para tanto, intro-
duzimos a demonstração de resultados e o balanço patrimonial simplificados da Hoffman S/A
no Quadro 3.13. Observe que o balanço patrimonial foi simplificado pela combinação da dívida
QUADRO 3.12
MAR DE ROSAS S/A
Balanço patrimonial projetado
Ativo Passivo e patrimônio líquido
Próximo
ano
Variação em
relação ao
ano atual
Próximo
ano
Variação em
relação ao
ano atual
Ativo circulante Passivo circulante
Caixa $ 200 $ 40 Contas a pagar $ 375 $ 75
Contas a receber 550 110 Empréstimos de curto prazo 325 225
Estoque 750 150 Total $ 700 $ 300
Total $ 1.500 $ 300 Empréstimos de longo prazo $ 1.140 $ 340
Ativo não circulante Patrimônio líquido
Ativo Imobilizado: Instalações
e equipamento, líquidos
$ 2.250 $ 450 Capital social e ágio recebido na
emissão de ações
$ 800 $ 0
Reserva de lucros 1.110 110
Total $ 1.910 $ 110
Ativo total $ 3.750 $ 750 Total do passivo e do patrimônio líquido $ 3.750 $ 750
QUADRO 3.13
HOF FMAN S/A
Demonstração de resultados e balanço patrimonial
Demonstração de resultados
Vendas $ 500
Custos 400
Lucro tributável $ 100
Impostos (34%) 34
Lucro líquido $ 66
Dividendos $ 22
Acréscimo à reserva de lucros 44
Balanço patrimonial
Ativo Passivo e patrimônio líquido
$
Porcentagem
das vendas $
Porcentagem
das vendas
Ativo circulante $ 200 40% Dívida total $ 250 n/a
Ativo não circulante líquido 300 60 Patrimônio líquido 250 n/a
Ativo total $ 500 100% Total do passivo e do patrimônio líquido $ 500 n/a
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 71
de curto prazo e da dívida de longo prazo em um único número de dívida total. Na verdade,
estamos considerando que nenhuma conta do passivo circulante varie espontaneamente com
as vendas. Essa hipótese não é tão restritiva quanto parece. Se algum passivo circulante (como
contas a pagar) variar com as vendas, podemos supor que tais contas foram compensadas no
ativo circulante. Da mesma forma, combinamos depreciação, juros e custos na demonstração
de resultados.
Suponhamos que a Hoffman S/A esteja prevendo um nível de vendas de $ 600 para o pró-
ximo ano, um aumento de $ 100. Observe que o aumento da porcentagem sobre as vendas é de
$ 100/500 5 20%. Usando a abordagem da porcentagem das vendas e os números do Quadro
3.13, podemos preparar a demonstração de resultados e o balanço patrimonial projetados como
no Quadro 3.14. Como está ilustrado, a uma taxa de crescimento de 20%, a Hoffman precisa de
$ 100 em ativos novos. A projeção de acréscimo à reserva de lucros é de $ 52,8, de modo que a
necessidade de aporte financeiro (NAF) é de $ 100 − $ 52,8 5 $ 47,2.
Observe que, originalmente, o índice Dívida/Capital Próprio da Hoffman (no Quadro
3.13) era de $ 250/$ 250 5 1,0. Consideraremos que a empresa não deseja emitir novas
ações. Neste caso, é preciso tomar emprestados os $ 47,2 para cobrir a NAF. Qual será o novo
índice Dívida/Capital Próprio? Vemos no Quadro 3.14 que o patrimônio líquido é projetado
a $ 302,8. A nova dívida total será os $ 250 originais mais $ 47,2 em novo empréstimo, ou
$ 297,2 no total. O índice Dívida/Capital Próprio, portanto, cai ligeiramente de 1,0 para $
297,2/$ 302,8 5 0,98.
O Quadro 3.15 mostra a NAF para diversas taxas de crescimento. Também são fornecidas
a projeção de acréscimo da reserva de lucros e a projeção do índice Dívida/Capital Próprio para
cada cenário (você pode calcular alguns deles para praticar). Ao determinar os índices Dívida/
Capital Próprio, supomos que todos os fundos necessários foram tomados como Dívidas e tam-
bém que quaisquer fundos excedentes foram usados para pagamento de dívidas. Assim, para o
caso de crescimento zero, a dívida cai $ 44, de $ 250 para $ 206. No Quadro 3.15, observamos
que o aumento necessário de ativos é simplesmente igual ao ativo original de $ 500 multiplica-
do pela taxa de crescimento. Da mesma forma, o acréscimo à reserva de lucros é igual aos $ 44
originais
,Registramos também as contribuições para Fundamentos de Administração Financeira que
foram aproveitadas aqui. Nossos agradecimentos aos colegas professores, alunos e profissio-
nais de mercado que nos auxiliaram de forma direta naquela obra: Airton Ribeiro de Matos,
Christian Damke, Débora Morsch, Francisco Olinto Velo Schmidt, Joaquim Dias de Castro,
Juliano Pires Godoy, Leopoldo Schneider, Mario Shinzato, Newton Akira f*ckumitsu, Paulo
Vargas, Peter Vaz da Fonseca, Ricardo Araujo Rocha, Rinaldo Pecchio Jr., Roberta dos Reis
Matheus e Tang David.
Nossos agradecimentos devem ser estendidos ao incentivo e à paciência da equipe editorial
da Bookman: Danielle Oliveira da Silva Teixeira, Verônica de Abreu Amaral e Arysinha Affon-
so. Sem a sua acolhida, as dificuldades e o esforço necessários para produzir uma adaptação ao
nosso mercado respeitando o original talvez não fossem superadas.
Certamente cada leitor encontrará nesta obra várias oportunidades de melhoria. Entrem em
contato para que possamos aperfeiçoar as próximas edições desta versão brasileira.
Roberto Lamb
rlamb@ea.ufrgs.br
O ensino e a prática da administração financeira estão mais desafiadores e envolventes do que
nunca. Na última década, foram observadas mudanças fundamentais nos mercados e nos ins-
trumentos financeiros. Nos primeiros anos do século XXI, ainda vemos anúncios na imprensa
sobre tomadas de controle, títulos especulativos, reestruturação financeira, ofertas públicas ini-
ciais, falências e derivativos. Além disso, há novos reconhecimentos de opções “reais”, private
equity e venture capital, empréstimos imobiliários de alto risco, planos de resgate financeiro
e expansão do crédito. A recente crise global do crédito e a queda do mercado de ações mos-
traram que os mercados financeiros do mundo estão mais integrados do que nunca. A teoria
e a prática das finanças corporativas estão avançando em uma velocidade incomum, e nossos
ensinamentos precisam seguir esse ritmo.
Esses avanços têm feito o ensino das finanças corporativas assumir novas responsabilida-
des. Se, por um lado, o mundo dinâmico das finanças faz com que seja mais difícil manter o
conteúdo atualizado, o professor, por outro lado, deve diferenciar o permanente do temporário
e evitar a tentação de seguir uma tendência passageira. Nossa solução para esse problema é
enfatizar os princípios modernos da teoria financeira e fazer a teoria ganhar vida por meio de
exemplos atuais que, aliás, são cada vez mais de outros países que não os Estados Unidos.
Frequentemente, os estudantes iniciantes encaram as finanças corporativas como uma
coleção de assuntos não relacionados que se encontram unidos principalmente por estarem
encadernados entre as capas de um livro. Queremos que nosso livro incorpore e reflita o prin-
cípio básico das finanças: a saber, que boas decisões financeiras agregarão valor à empresa
e aos acionistas, e más decisões financeiras destruirão valor. O segredo para entender como
agregar ou destruir valor é o fluxo de caixa. Para agregar valor, as empresas devem gerar mais
caixa do que elas utilizam. Esperamos que esse simples princípio se manifeste em todas as
partes deste livro.
O público-alvo deste livro
Este livro foi escrito para cursos introdutórios de Finanças Corporativas em nível MBA e para
disciplinas intermediárias em muitos cursos de graduação.
Supomos que a maioria dos estudantes já terá cursado – ou estará matriculado em – dis-
ciplinas de contabilidade, estatística e economia. Esta apresentação ajudará os estudantes a
entenderem alguns dos conteúdos mais difíceis. Entretanto, o livro independe de conteúdo
externo, e um conhecimento anterior nessas áreas não é imprescindível. O único pré-requisito
é álgebra básica.
Prefácio
Para professores (em inglês)
Manual do professor, aulas estruturadas em PowerPoint®,
banco de testes e banco de soluções
O manual do professor inclui sugestões para aulas com base em apresentações especialmente
elaboradas com os conteúdos do livro. As sugestões de aulas visam ajudar os professores na or-
ganização de tópicos com as principais ideias de cada capítulo. Os professores contam também
com um banco de testes com questões de múltipla escolha, além das soluções para as questões
apresentadas no livro.
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Excel Master®, apêndices e vídeos
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livro que trazem exemplos, gráficos e atividades que ajudam o aluno no desenvolvimento de
suas habilidades, além de vídeos sobre finanças.
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Material de apoio
Sumário
PARTE I Visão Geral
Capítulo 1
Introdução às Finanças Corporativas 1
1.1 O que são Finanças Corporativas? 1
O modelo do balanço patrimonial da empresa 2
O gestor financeiro 3
1.2 A empresa de capital aberto 3
A empresa individual 3
A sociedade 5
A empresa de capital aberto 6
Uma empresa de capital aberto com outro nome... 7
1.3 A importância do fluxo de caixa 7
1.4 O objetivo da administração financeira 11
Objetivos possíveis 11
O objetivo da administração financeira 12
Um objetivo mais geral 12
1.5 O problema de agência e o controle da empresa de
capital aberto 13
Relacionamentos de agência 13
Objetivos dos administradores 14
Os administradores buscam os interesses dos
acionistas? 14
Acionistas 16
1.6 Regulamentação 16
Regras de listagem em segmentos diferenciados da
BM&FBOVESPA 17
Legislação no mercado norte-americano: o Security
Act de 1933 e o Securities Exchange Act de 1934 18
Legislação no mercado norte-americano:
o Sarbanes-Oxley Act 18
Resumo e conclusões 20
Questões conceituais 20
Capítulo 2
Demonstrações Contábeis e Fluxo de Caixa 22
2.1 O balanço patrimonial 22
Liquidez 23
Dívida versus capital próprio 24
Valor versus custo 24
2.2 Demonstração de resultados 25
Normas contábeis 26
Itens que não afetam o caixa 27
Tempo e custos 27
2.3 Tributos 28
Alíquotas tributárias sobre lucros da pessoa jurídica 28
Alíquotas tributárias médias versus marginais 29
2.4 Capital de giro 32
2.5 Fluxo de caixa financeiro 32
2.6 Demonstração de fluxos de caixa 36
Fluxo de caixa de atividades operacionais 36
Fluxo de caixa de atividades de investimento 36
Fluxo de caixa de atividades de financiamento 37
2.7 Administração do fluxo de caixa 38
Resumo e conclusões 38
Questões conceituais 39
Questões e problemas 39
Domine o Excel! 44
Capítulo 3
Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 47
3.1 Análise de demonstrações contábeis 47
Uniformização das demonstrações 47
Balanços patrimoniais de tamanho comum 48
Demonstrações de resultado de tamanho comum 49
LAJIDA e LAJIR: o que diz a CVM 49
3.2 Análises de indicadores 51
Indicadores de solvência de curto prazo ou de
liquidez 52
Indicadores de solvência de longo prazo 54
Medidas de gestão de ativos ou de giro 55
Medidas de lucratividade 57
Medidas de valor de mercado 58
3.3 A identidade DuPont 61
Um exame mais detalhado do ROE 61
Problemas com a análise das demonstrações
contábeis 63
3.4 Modelos contábeis 64
Um modelo simples de planejamento financeiro 64
A abordagem da porcentagem de vendas 66
3.5 Necessidade de aportes financeiros e crescimento 69
Necessidade de Aportes Financeiros (NAF)
e crescimento 70
Política financeira e crescimento 72
Uma observação sobre os cálculos da taxa de
crescimento sustentável 76
3.6 Alguns alertas sobre os modelos de planejamento
financeiro 77
Resumo e conclusões 78
Questões conceituais 78
Questões e problemas 80
Domine o Excel! 85
xviii Sumário
PARTE II Valor e Orçamento
de Capital
Capítulo 4
Avaliação
,mais $ 44 multiplicados pela taxa de crescimento.
QUADRO 3.14
HOF FMAN S/A
Demonstração de resultados e balanço patrimonial projetados
Demonstração de resultados
Vendas (projetadas) $ 600,0
Custos (80% das vendas) 480,0
Lucro tributável $ 120,0
Impostos (34%) 40,8
Lucro líquido $ 79,2
Dividendos $ 26,4
Acréscimo à reserva de lucros 52,8
Balanço patrimonial
Ativo Passivo e patrimônio líquido
$
Porcentagem
das vendas $
Porcentagem
das vendas
Ativo circulante $ 240,0 40% Dívida total $ 250,0 n/a
Ativo não circulante líquido 360,0 60 Patrimônio líquido 302,8 n/a
Ativo total $ 600,0 100% Total do passivo e do patrimônio líquido $ 552,8 n/a
Necessidade de aporte financeiro $ 47,2 n/a
72 Parte I Visão Geral
O Quadro 3.15 mostra que, para taxas de crescimento relativamente baixas, a Hoffman terá
sobras de fundos, e seu índice Dívida/Capital Próprio diminuirá. Quando a taxa de crescimen-
to chega a cerca de 10%, contudo, a sobra se torna uma falta de fundos. Depois que a taxa de
crescimento exceder aproximadamente 20%, o índice Dívida/Capital Próprio ultrapassará seu
valor original de 1,0.
A Figura 3.1 ilustra com mais detalhes a conexão entre o crescimento das vendas e a
necessidade de aportes financeiros, dispondo em um gráfico as necessidades de ativos e os
acréscimos à reserva de lucros do Quadro 3.15 em relação às taxas de crescimento. Como
mostramos, a necessidade de ativos novos aumenta a uma taxa muito mais rápida do que a do
acréscimo à reserva de lucros, de forma que o financiamento interno fornecido por este desa-
parece rapidamente.
Como mostra esta discussão, o fato de uma empresa ter sobra ou falta de caixa dependerá
do seu crescimento. A Microsoft é um bom exemplo. Seu crescimento de receitas nos anos
1990 foi surpreendente, atingindo médias bem acima dos 30% ao ano na década. O crescimento
diminuiu muito no período entre 2000 e 2006, mas, mesmo assim, a combinação entre cresci-
mento e margens líquidas substanciais levou a enormes excedentes de caixa. Como a Microsoft
pagou relativamente poucos dividendos, o caixa acumulou bastante. Em 2011, o caixa e os
investimentos de curto prazo excediam os $ 50 bilhões.
Política financeira e crescimento
Com base em nossa discussão anterior, vemos que há uma ligação direta entre o crescimento e
as necessidades de aportes financeiros. Nesta seção, discutimos duas taxas de crescimento que
são particularmente úteis para o planejamento de longo prazo.
A taxa de crescimento interna A primeira taxa de crescimento importante é a taxa máxima
de crescimento que pode ser atingida sem qualquer aporte financeiro adicional. Ela recebe o
nome de taxa de crescimento interna porque é a taxa de crescimento que a empresa pode
manter somente com financiamento interno. Na Figura 3.1, ela é representada pelo ponto no
qual as duas linhas se cruzam. Nesse ponto, o aumento necessário de ativos é exatamente igual
ao acréscimo à reserva de lucros; portanto, a NAF é zero. Vimos que, no nosso exemplo, isso
acontece quando a taxa de crescimento é ligeiramente menor do que 10%. Com um pouco de
cálculo (consulte o Problema 28 no final do capítulo), podemos definir essa taxa de crescimento
com mais exatidão:
Taxa de crescimento interna 5
ROA 3 b
1 – ROA 3 b
(3.24)
onde o ROA é o retorno sobre o ativo discutido anteriormente e b é a taxa de retenção também
definida anteriormente neste capítulo.
QUADRO 3.15 Crescimento e projeção de NAF para a Hoffman S/A
Crescimento
de vendas
projetado
Aumento
necessário
de ativos
Acréscimo
à reserva
de lucros
Necessidade
de aporte
financeiro (NAF)
Projeção do
índice Dívida/
Capital Próprio
0% $ 0 $ 44,0 –$ 44,0 0,70
5 25 46,2 –21,2 0,77
10 50 48,4 1,6 0,84
15 75 50,6 24,4 0,91
20 100 52,8 47,2 0,98
25 125 55,0 70,0 1,05
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 73
Para a Hoffman S/A, o lucro líquido era de $ 66, e o ativo total era $ 500. Assim, o ROA
é $ 66/$ 500 5 13,2%. Do lucro líquido de $ 66, $ 44 foram retidos, de modo que a taxa de
retenção b é $ 44/66 5 2/3. Com esses números, podemos calcular a taxa de crescimento
interna:
Taxa de crescimento interna 5
ROA 3 b
1 – ROA 3 b
5 0,132 3 (2/3)
1 – 0,132 3 (2/3)
5 9,65%
Assim, a Hoffman S/A pode expandir à taxa máxima de 9,65% ao ano sem novos aportes fi-
nanceiros.
A taxa de crescimento sustentável Vimos que, se a Hoffman S/A quiser crescer mais do que
a taxa de 9,65% ao ano, será necessário providenciar um aporte financeiro. A segunda taxa de
crescimento importante é a taxa máxima de crescimento que uma empresa pode atingir sem
o aporte de capital adicional dos sócios (sem emitir novas ações), ao mesmo tempo em que
mantém um índice Dívida/Capital Próprio constante. Essa taxa costuma ser chamada de taxa
de crescimento sustentável, porque é a taxa de crescimento máxima que uma empresa pode
manter sem aumentar sua alavancagem financeira.
Existem vários motivos pelos quais uma empresa desejaria evitar o aporte de mais capital
próprio. Por exemplo, pode ser caro devido aos custos consideráveis envolvidos. Além disso,
os acionistas atuais podem não querer trazer novos acionistas ou contribuir com capital adi-
cional. O motivo pelo qual uma empresa poderia ver um determinado índice Dívida/Capital
Próprio como ideal será discutido posteriormente. Por enquanto, tomaremos isso como um
pressuposto.
Com base no Quadro 3.15, a taxa de crescimento sustentável para a Hoffman é de aproxima-
damente 20%, porque o índice Dívida/Capital Próprio está próximo de 1,0 a essa taxa de cres-
cimento. O valor exato pode ser calculado assim (consulte o Problema 28 no final do capítulo):
Taxa de crescimento sustentável 5
ROE 3 b
1 – ROE 3 b
(3.25)
5 10
Aumento
necessário
de ativos
Projeção de
acréscimo
à reserva
de lucros
(sobra)
Projeção de crescimento das vendas (%)
Ne
ce
ss
id
ad
es
d
e
at
iv
o
e
re
se
rv
a
de
lu
cr
os
($
)
25
50
44
75
100
125
15 20 25
(falta)
NAF 0.
NAF 0,
FIGURA 3.1 Crescimento e a necessidade de aporte financeiro para a Hoffman S/A.
Highlight
74 Parte I Visão Geral
Isso é idêntico à taxa de crescimento interna, exceto que é usado o retorno sobre o patrimônio
líquido (ROE) em vez do ROA.
Para a Hoffman, o lucro líquido era de $ 66, e o patrimônio líquido total era $ 250. O ROE,
portanto, é de $ 66/$ 250 5 26,4%. A taxa de retenção (b) ainda é de 2/3, de modo que podemos
calcular a taxa de crescimento sustentável assim:
Taxa de crescimento sustentável 5
ROE 3 b
1 – ROE 3 b
5 0,264 3 (2/3)
1 – 0,264 3 (2/3)
5 21,36%
Assim, a Hoffman S/A pode expandir à taxa máxima de 21,36% ao ano sem novos aportes dos
acionistas.
EXEMPLO 3.5 Crescimento sustentável
Suponha que a Hoffman cresça a uma taxa de crescimento sustentável de exatamente
21,36%. Como se rão as demonstrações projetadas?
A uma ta xa de crescimento de 21,36%, as vendas aumentarão de $ 500 para $ 606,8.
A demonstração de resultados projetada será assim:
HOFFMAN S/A
Demonstração de resultados projetada
Vendas (projetadas) $ 606,8
Custos (80% das vendas) 485,4
Lucro tributável $ 121,4
Impostos (34%) 41,3
Lucro líquido $ 80,1
Dividendos $ 26,7
Acréscimo à reserva de lucros 53,4
Construímos o balanço patrimonial como fizemos antes. Observe, neste caso, que o patrimônio
líquido aumentará de $ 250 para $ 303,4, porque o acréscimo à reserva de lucros é de $53,4.
HOFFMAN S/A
Balanço patrimonial projetado
Ativo Passivo e patrimônio líquido
$
Porcentagem
das vendas $
Porcentagem
das vendas
Ativo circulante $ 242,7 40% Dívida total $ 250,0 n/a
Ativo não circulante líquido 364,1 60 Patrimônio líquido 303,4 n/a
Ativo total $ 606,8 100% Total da dívida e do
patrimônio líquido
$ 553,4 n/a
Necessidade de
aporte financeiro
$ 53,4 n/a
Como ilustramos, a NAF é de $ 53,4. Se a Hoffman tomar emprestado esse montante, a
dívida total aumentará para $ 303,4, e o índice Dívida/Capital Próprio será exatamente 1,0,
,o que confere com nosso cálculo anterior. A qualquer outra taxa de crescimento, algo teria
de mudar.
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 75
Determinantes do crescimento Anteriormente, vimos que o retorno sobre o patrimônio lí-
quido (ROE) poderia ser decomposto em seus vários componentes usando a identidade DuPont.
Como o ROE parece ser tão importante para a determinação da taxa de crescimento sustentável,
é óbvio que os fatores importantes para a determinação do ROE também sejam fatores impor-
tantes do crescimento.
Com base na nossa discussão anterior, sabemos que o ROE pode ser escrito como o produto
de três fatores:
ROE 5 Margem líquida 3 Giro do ativo total 3 Multiplicador do patrimônio líquido
Se examinarmos nossa expressão da taxa de crescimento sustentável, veremos que tudo que
aumenta o ROE aumenta também a taxa de crescimento sustentável aumentando o numerador e
reduzindo o denominador. O aumento da taxa de retenção tem o mesmo efeito.
Juntando tudo, a capacidade de uma empresa de sustentar o crescimento depende explici-
tamente destes quatro fatores:
1. Margem líquida: Um aumento na margem líquida aumenta a capacidade de a empresa gerar
fundos internamente e, desse modo, aumentar seu crescimento sustentável.
2. Política de dividendos: Uma diminuição na porcentagem do lucro líquido distribuído como
dividendos aumentará a taxa de retenção. Isso aumenta o capital próprio gerado interna-
mente, aumentando o crescimento sustentável.
3. Política financeira: Um aumento do índice Dívida/Capital Próprio aumenta a alavancagem
financeira da empresa. Como novas dívidas trazem financiamento adicional, aumenta a
taxa de crescimento sustentável.
4. Giro do ativo total: Um aumento no giro do ativo total aumenta as vendas geradas para
cada real em ativos. Isso diminui a necessidade de ativos novos para a empresa à medida
que as vendas crescem, e, portanto, aumenta a sua taxa de crescimento sustentável. Observe
que aumentar o giro do ativo total é o mesmo que diminuir a intensidade de capital.
A taxa de crescimento sustentável é um número muito útil para o planejamento. Ela ilustra
o relacionamento explícito entre as quatro principais áreas de preocupação da empresa: a efi-
ciência operacional, medida pela margem líquida, a eficiência do uso dos ativos, medida pelo
giro do ativo total, a política de dividendos, medida pela taxa de retenção, e a política finan-
ceira, medida pelo índice Dívida/Capital Próprio.
EXEMPLO 3.6 Margem de lucro e crescimento sustentável
A Missionário S/A tem um índice Dívida/Capital Próprio de 0,5, uma margem líquida de 3%,
uma taxa de distribuição de dividendos de 40% e intensidade de capital igual a 1. Qual é
a taxa de crescimento sustentável da empresa? O que você pensaria se a Missionário qui-
sesse ter uma taxa de crescimento sustentável de 10% e planejasse atingir esse objetivo
aumentando as margens de lucro?
O ROE é de 0,03 3 1 3 1,5 5 4,5%. A taxa de retenção é de 1 − 0,40 5 0,60.
O crescimento sustentável, portanto, é de 0,045(0,60)/[1 – 0,045(0,60)] 5 2,77%.
Para que a empresa atinja uma taxa de crescimento de 10%, a margem líquida terá
de subir. Para ver isso, considere que o crescimento sustentável seja igual a 10% e depois
calcule a margem líquida (ML):
0, 10 5 ML(1,5)(0,6)/[1 – ML(1,5)(0,6)]
ML 5 0,1/0,99 5 10,1%
Para que o plano seja bem-sucedido, é necessário um aumento considerável da mar-
gem líquida, de 3% para cerca de 10%. Isso talvez não seja possível.
76 Parte I Visão Geral
Se os valores para essas quatro variáveis estão dados, existe apenas uma taxa de crescimen-
to que pode ser atingida. Isso é algo importante, então vale repetir:
Se uma empresa não deseja emitir novas ações e se a margem líquida, a política de
dividendos, a política financeira e o giro do ativo total (ou a intensidade de capital)
são todos fixos, então existe apenas uma taxa de crescimento possível.
Um dos principais benefícios do planejamento financeiro é que ele assegura a consistência
interna entre os diversos objetivos da empresa. O conceito de taxa de crescimento sustentável
captura muito bem isso. Além disso, agora vemos como um modelo de planejamento financeiro
pode ser usado para testar se uma taxa de crescimento planejada é plausível. Para que as vendas
cresçam mais do que a taxa de crescimento sustentável, a empresa deve aumentar a margem
líquida, aumentar o giro do ativo total, aumentar a alavancagem financeira, aumentar a retenção
dos lucros ou emitir novas ações.
As duas taxas de crescimento, interna e sustentável, estão resumidas no Quadro 3.16.
Uma o bservação sobre os cálculos da taxa de crescimento sustentável
Usualmente, a taxa de crescimento sustentável é calculada utilizando apenas o numerador de
nossa equação, ROE 3 b. Isso causa alguma confusão, que podemos esclarecer aqui. A ques-
tão está relacionada à forma como o ROE é calculado. Lembre-se de que ele é calculado pela
divisão do lucro líquido pelo total do patrimônio líquido. Caso o patrimônio líquido total seja
tomado dos números de fim de período do balanço patrimonial (como temos feito até aqui e, em
geral, é feito na prática), nossa fórmula está correta. Entretanto, se o patrimônio líquido total
corresponde ao início do período, então a fórmula simplificada será a correta.
Em princípio, você obterá exatamente a mesma taxa de crescimento sustentável, não im-
portando a maneira como é calculada (desde que se calcule o ROE com a fórmula certa). Na
realidade, haverá algumas diferenças em virtude de complicações relacionadas à contabilidade.
A propósito, se você utilizar a média entre o patrimônio líquido inicial e final (como alguns
defendem), será necessária outra fórmula. Esses comentários também se aplicam à taxa de
crescimento interna.
QUADRO 3.16 Res umo das taxas de crescimento interna e sustentável
I. Taxa de crescimento interna
Taxa de crescimento interna 5
ROA 3 b
1 – ROA 3 b
onde
ROA
b
5 Retorno sobre o ativo 5 Lucro líquido/Ativo total
5 Taxa de retenção
5 Acréscimo à reserva de lucros/Lucro líquido
A t axa de crescimento interna é a taxa máxima de crescimento que pode ser atingida sem
qualquer aporte financeiro.
II. Taxa de crescimento sustentável
Taxa de crescimento sustentável 5
ROE 3 b
1 – ROE 3 b
onde
ROE
b
5 Retorno sobre o patrimônio líquido 5 Lucro líquido/Patrimônio líquido
5 Taxa de retenção
5 Acréscimo à reserva de lucros/Lucro líquido
A taxa de crescimento sustentável é a taxa máxima de crescimento que pode ser atingida sem
novos aportes dos acionistas ao mesmo tempo em que mantém um índice Dívida/Capital Próprio
constante.
3.6 Alguns alertas sobre os modelos
de planejamento financeiro
Nem sempre os modelos de planejamento financeiro fazem as perguntas certas. Um motivo
para isso é que eles costumam depender de relações entre dados contábeis, e não de relações en-
tre dados financeiros. Em particular, os três elementos básicos do valor da empresa geralmente
ficam de fora – o tamanho dos fluxos de caixa, o risco que é associado a eles e a alocação no
tempo desses fluxos.
Por causa disso, os modelos de planejamento financeiro, às vezes, não produzem muitas
pistas significativas sobre quais são as estratégias que levarão a aumentos de valor. Em vez
disso, eles desviam a atenção do usuário para questões relativas à associação, por exemplo, do
índice Dívida/Capital Próprio com o crescimento da empresa.
O modelo financeiro que usamos para a Hoffman S/A era simples – na verdade, simples
demais. Nosso modelo, assim como muitos que são usados, é, na sua essência, um gerador de
demonstrações contábeis. Tais modelos são úteis para indicar inconsistências e nos lembrar
das necessidades financeiras, mas eles oferecem pouca orientação sobre o que fazer a respeito
desses problemas.
Ao encerrar nossa discussão, devemos acrescentar que o planejamento financeiro é um
processo iterativo. Os planos são elaborados, reelaborados, examinados, reexaminados e mo-
dificados várias
,vezes. O plano final é resultado da negociação entre todas as diferentes partes
envolvidas no processo. Na verdade, o planejamento financeiro de longo prazo, na maioria das
COM A PALAVRA, OS EXECUTIVOS:
Rober t C. Higgins sobre crescimento sustentável
A maioria dos executivos financeiros sabe intuitivamente que
é preciso gastar dinheiro para ganhar dinheiro. O crescimen-
to rápido das vendas exige aumento do ativo na forma de
contas a receber, estoque e imobilizações, o que, por sua
vez, requer dinheiro para pagar por esses ativos. Eles tam-
bém sabem que, se sua empresa não tiver dinheiro quan-
do necessário, ela pode realmente “quebrar”. A equação do
crescimento sustentável declara explicitamente essas verda-
des intuitivas.
O crescimento sustentável quase sempre é usado pelos
bancos e por analistas do mercado para avaliar a qualidade
de crédito de uma empresa. Eles são auxiliados nesse exer-
cício por vários software sofisticados que fornecem análise
detalhada do histórico de desempenho financeiro da empre-
sa, incluindo sua taxa de crescimento anual sustentável.
Os bancos usam essas informações de várias maneiras.
Uma comparação rápida da relação entre a taxa de cresci-
mento observada de uma empresa e sua taxa sustentável
mostra ao banco quais questões estarão no topo das preo-
cupações financeiras da administração. Se o crescimento ob-
servado exceder de forma consistente o crescimento susten-
tável, o problema dos seus administradores será onde obter
caixa para financiar o crescimento. Nesse caso, o banco pode
pensar em juros de empréstimos. Por o utro lado, se o cresci-
mento sustentável exceder de forma constante o crescimento
realizado, é melhor o banco falar sobre as alternativas para
investimentos de caixa, porque o problema da administração
da empresa será o que fazer com todo o caixa acumulado.
Os bancos também consideram útil a equação do
crescimento sustentável para explicar aos proprietários
de pequenas empresas financeiramente inexperientes e
aos empreendedores excessivamente otimistas que, para
a viabilidade de longo prazo de suas empresas, é preci-
so manter o crescimento e a lucratividade adequadamente
equilibrados.
Por último, a comparação entre a taxa de crescimento
observada e a taxa sustentável ajuda o banco a entender
por que um candidato a empréstimo precisa de dinheiro e
por quanto tempo persistirá essa necessidade. Por exem-
plo, um candidato a empréstimo solicitou $ 100.000 para
pagar vários fornecedores insistentes e prometeu pagar o
empréstimo em alguns meses, quando recebesse algumas
contas a receber com vencimento próximo. Uma análise
do crescimento sustentável revelou que a empresa vinha
crescendo de quatro a seis vezes a sua taxa de cresci-
mento sustentável e que esse padrão provavelmente con-
tinuaria no futuro próximo. Isso alertou o banqueiro para
o fato de que os fornecedores impacientes eram apenas
um sintoma da doença do crescimento rápido demais, e
um empréstimo de $ 100.000 provavelmente seria apenas
a primeira parcela de um compromisso muito maior e de
vários anos.
Rober t C. Higgins é professor de finanças na Universidade de
Washington. Ele foi pioneiro no uso do crescimento sustentável como
ferramenta de análise financeira.
78 Parte I Visão Geral
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empresas, depende daquilo que pode ser chamado de abordagem de Procusto.10 O primeiro es-
calão da administração tem um objetivo em mente, e, para atingi-lo, a equipe de planejamento
tem de trabalhar e entregar um plano que atenda a esse objetivo.
O plano final, portanto, conterá implicitamente objetivos diferentes de áreas diferentes e
também terá de atender a muitas restrições. Por esse motivo, tal plano não precisa ser uma ava-
liação isenta daquilo que pensamos que o futuro nos trará. Em vez disso, ele pode ser um meio
de conciliar planos elaborados por diferentes grupos e um modo de definir objetivos comuns
para o futuro.
O planejamento financeiro empresarial, como quer que seja feito, não deve se tornar uma
atividade exclusivamente mecânica. Se isso ocorrer, provavelmente o foco recairá sobre as ati-
tudes erradas. No entanto, a alternativa ao planejamento financeiro é dar de cara com o futuro.
Talvez o imortal Yogi Berra tenha definido isso melhor ao dizer: “É melhor tomar cuidado se
não souber aonde vai. Você pode não chegar lá.”11
Resumo e conclusões
O foco deste capítulo é o uso das informações apresentadas em demonstrações contábeis. Es-
tudamos demonstrações contábeis padronizadas, análise de índices e planejamento financeiro
de longo prazo.
1. Explicamos que as diferenças no tamanho das empresas dificultam a comparação entre
as demonstrações contábeis e discutimos como criar demonstrações de tamanho comum
para tornar as comparações mais fáceis e significativas.
2. Definimos alguns dos indicadores contábeis mais utilizados e discutimos a famosa identi-
dade DuPont.
3. Mostramos como demonstrações contábeis projetadas podem ser geradas e utilizadas no
planejamento de necessidades financeiras futuras.
Após ter estudado este capítulo, esperamos que você consiga ter uma visão sobre os usos e
abusos das demonstrações contábeis. Você também descobrirá que seu vocabulário de termos
financeiros e de negócios cresceu substancialmente.
QUESTÕE S CONCEITUAIS
1. Análise de indicadores financeiros Um indicador financeiro, por si só, não nos diz
muito sobre uma empresa, pois ele varia muito entre os setores. Existem dois métodos
básicos para analisar os indicadores financeiros de uma empresa: análise de tendência
no tempo e análise de grupo de pares. Na primeira análise, medem-se os indicadores da
empresa durante certo período (cinco anos, por exemplo) e examina-se qual foi a varia-
ção de cada indicador durante o período. Na análise de grupo de pares, os indicadores
financeiros da empresa são comparados com os dos pares dela. Por qu e os dois métodos
de análise podem ser úteis? O que cada um deles indica sobre a saúde financeira da em-
presa?
2. Indicadores de indústrias específicas As chamadas “vendas de mesma loja” são uma
medida muito importante para empresas tão diversificadas como o McDonald’s e a Sears.
Como o nome sugere, analisar as vendas de mesma loja significa comparar as receitas
de uma loja ou de um restaurante em dois momentos diferentes. Por que as empresas se
concentram nas vendas de mesma loja, e não nas vendas totais?
10 Na mitologia grega, Procusto é um gigante que ataca os viajantes e os amarra a uma cama de ferro. Ele os
estica ou corta suas pernas para que se ajustem à cama.
11 Também não temos certeza do que isso significa, mas gostamos da frase.
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 79
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3. Previsão de vendas Por que a maioria dos planos financeiros de longo prazo começa
com previsões de vendas? Em outras palavras, por que as vendas futuras são o principal
dado de entrada?
4. Crescimento sustentável No capítulo, usamos a Mar de Rosas S/A para demonstrar
como calcular a NAF. O ROE da empresa é de aproximadamente 7,3%, e a taxa de reten-
ção é cerca de 67%. Se você calcular a taxa de crescimento sustentável, descobrirá que ela
é de apenas 5,14%. Em nosso cálculo da NAF, usamos uma taxa de crescimento de 25%.
Isso é possível? (Dica: Sim. Como?)
5. NAF e taxas de crescimento A Barbosa S/A mantém uma taxa de retenção positiva e
um índice Dívida/Capital Próprio constante a cada ano. Quando as vendas aumentam
em 20%, a empresa tem uma NAF projetada negativa. O que isso diz sobre a taxa de
crescimento sustentável? Você sabe com certeza se a taxa de crescimento interna é
maior ou menor do que 20%? Por quê? O que acontece à NAF projetada quando a taxa
de retenção aumenta? E se a taxa de retenção diminuir? E se a taxa de retenção for
zero?
6. Demonstrações contábeis de tamanho comum Uma ferramenta comum na análise fi-
nanceira são as demonstrações contábeis
,de tamanho comum. Por que, em sua opinião,
utilizam-se demonstrações de resultados e balanços patrimoniais de tamanho comum?
Observe que a demonstração de fluxos de caixa não é convertida em uma demonstração
de tamanho comum. Por que, em sua opinião, isso acontece?
7. Utilização de ativos e NAF No cálculo da necessidade de aportes financeiros, fizemos
a suposição implícita de que a empresa estivesse operando com plena capacidade. Se a
empresa estiver operando a uma capacidade inferior à total, de que forma será afetada a
necessidade de aportes financeiros?
8. Comparação entre ROE e ROA Tanto o ROA quanto o ROE medem a lucratividade.
Qual é mais útil na comparação entre duas empresas? Por quê?
9. Análise de indicadores Considere o indicador LAJIDA/Ativo. O que esse indicador nos
diz? Por que ele pode ser mais útil do que o ROA na comparação de duas empresas?
10. Retorno sobre o investimento Um indicador que é cada vez mais usado é o retorno so-
bre o investimento. Seu cálculo é feito dividindo-se o lucro líquido pela soma do passivo
não circulante e capital próprio. O que, em sua opinião, pretende-se medir com o retorno
sobre o investimento? Qual é a relação entre o retorno sobre o investimento e o retorno
sobre o ativo?
Use as informações que seguem para responder às cinco próximas questões: Uma pequena
empresa chamada Calendários da Vovó S/A começou a vender calendários personalizados com
fotos. Os calendários foram um sucesso, e as vendas logo excederam as previsões. A corrida
para comprar o produto criou um enorme acúmulo de pedidos, de modo que a empresa alugou
espaço e expandiu a capacidade, mas ainda assim não conseguiu atender à demanda. O equipa-
mento falhava por excesso de uso, e a qualidade piorou. O capital de giro foi consumido para
expandir a produção, e, ao mesmo tempo, os clientes quase sempre atrasavam o pagamento até
que o produto fosse enviado. Incapaz de atender os pedidos, a empresa sofreu com uma falta tão
grande de caixa, que faltou dinheiro para o pagamento dos salários. Sem caixa no terceiro ano,
a empresa encerrou totalmente as operações.
11. Vend as Você acha que a empresa teria o mesmo destino se o seu produto fosse menos
conhecido? Por quê?
12. Flux os de caixa A Calendários da Vovó S/A tinha um problema óbvio de fluxo de caixa.
No cont exto da análise de fluxos de caixa que desenvolvemos no Capítulo 2, qual foi o
impacto do não pagamento pelos clientes que aguardavam o envio dos pedidos?
80 Parte I Visão Geral
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13. Empréstimos para empresas Se a empresa teve tanto sucesso de vendas, por que um
banco ou outro financiador não apareceu para fornecer o caixa de que ela tanto precisava
para continuar?
14. Flux os de caixa Qual foi o principal culpado aqui: o excesso de pedidos, a falta de caixa
ou a pouquíssima capacidade de produção?
15. Flux os de caixa Quais são algumas das medidas que uma pequena empresa como a Ca-
lendários da Vovó pode adotar (além da expansão da capacidade) se ficar em uma situação
na qual o crescimento das vendas excede a capacidade de produção?
QUESTÕES E PROBLEMAS
1. Identidade DuPont Se a Jaime Ltda. tem um multiplicador do patrimônio líquido
de 1,55, giro do ativo total de 1,75 e uma margem líquida de 4,3%, qual é o ROE da
empresa?
2. Multiplicador do patrimônio líquido e retorno sobre o patrimônio líquido A Com-
panhia Nunes tem um índice Dívida/Capital Próprio de 0,80. O retor no sobre o ativo é de
9,7%, e o patrimônio líquido total é de $ 735.000. Qual é o multiplicador do patrimônio
líquido? E o retorno sobre o patrimônio líquido? E o lucro líquido?
3. Aplicação da identidade DuPont A Ano 3000 Ltda. tem vendas de $ 2.700, ativo total
de $ 1.310 e índice Dívida/Capital Próprio de 1,20. Caso o retorno sobre o patrimônio seja
de 15%, qual é o lucro líquido?
4. NAF As demonstrações contábeis mais recentes da Martin S/A são as seguintes:
Demonstração de resultados Balanço patrimonial
Vendas $ 37.300 Ativo $ 127.000 Dívida $ 30.500
Custos 25.800 Patrimônio líquido 96.500
Lucro tributável $ 11.500 Total $ 127.000 Total $ 127.000
Impostos (34%) 3.910
Lucro líquido $ 7.590
O ativo e os custos são proporcionais às vendas. Já a dívida e o patrimônio líquido não
são. A Martin pagou $ 2.500 em dividendos e deseja manter uma taxa de distribuição
de dividendos constante. As vendas do próximo ano são projetadas a $ 42.300. Qual é o
aporte financeiro necessário?
5. Vendas e crescimento As demonstrações contábeis mais recentes da Fontana S/A são as
seguintes:
Demonstração de resultados Balanço patrimonial
Vendas $ 54.000 Ativo circulante $ 31.000 Dívida de longo prazo $ 68.000
Custos 39.300 Ativo não circulante 118.000 Patrimônio líquido 81.000
Lucro tributável $ 14.700 Total $ 149.000 Total $ 149.000
Impostos (34%) 4.998
Lucro líquido $ 9.702
O ativo e os custos são proporcionais às vendas. A empresa mantém uma taxa de dis-
tribuição de dividendos constante de 30% e um índice Dívida/Capital Próprio também
constante. Qual é o aumento máximo das vendas que pode ser sustentado sem emissão de
novas ações?
BÁSICO
(Questões 1-10)
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6. Crescimento sustentável Se a Leila S/A tem um ROE de 13% e uma taxa de distribuição
de dividendos de 20%, qual é a taxa de crescimento sustentável?
7. Crescimento sustentável Supondo que os indicadores a seguir sejam constantes, qual é
a taxa de crescimento sustentável?
Giro do ativo total 5 2,20
Margem líquida 5 7,4%
Multiplicador do patrimônio líquido 5 1,40
Taxa de distribuição de dividendos 5 40%
8. Cálculo da NAF As demonstrações contábeis mais recentes da Bernardo S/A são as
seguintes (considerando não haver imposto de renda):
Demonstração de resultados Balanço patrimonial
Vendas $ 6.500 Ativo $ 17.400 Dívida $ 8.400
Custos 5.320 Patrimônio líquido 9.000
Lucro líquido $ 1.180 Total $ 17.400 Total $ 17.400
O ativo e os custos são proporcionais às vendas. Já a dívida e o patrimônio líquido não são.
Não há pagamento de dividendos. As vendas do próximo ano são projetadas a $ 7.280.
Qual é o aporte financeiro necessário?
9. Necessidade de aporte financeiro Carla Costa, diretora financeira da Floricultura En-
cantada Ltda., elaborou o balanço patrimonial projetado da empresa para o próximo ano.
O crescimento das vendas foi projetado em 10%, para um total de $ 420 milhões. O ativo
circulante, o ativo não circulante e o passivo circulante são, respectivamente, de 20%,
75% e 15% das vendas. A Floricultura Encantada distribui 30% do lucro líquido em di-
videndos. A empresa, atualmente, tem $ 120 milhões em dívidas de longo prazo e $ 48
milhões em ações com valor ao par. A margem líquida é de 9%.
a. Construa o balanço patrimonial atual da empresa utilizando o número de vendas proje-
tadas.
b. Com base na previsão de vendas feita por Carla, qual é o aporte financeiro necessário
para o próximo ano?
c. Construa o balanço patrimonial projetado para o próximo ano e confirme a necessidade
de aporte financeiro calculada no item (b).
10. Taxa de crescimento sustentável A Companhia Steiner tem um ROE de 13,1% e uma
taxa de distribuição de dividendos de 40%.
a. Qual é a taxa de crescimento sustentável da empresa?
b. É possível que a taxa de crescimento real da empresa seja diferente da taxa de cresci-
mento sustentável? Por quê?
c. De que forma a empresa pode aumentar a taxa de crescimento sustentável?
11. Retorno sobre o patrimônio líquido A empresa A e a empresa B têm índices Dívida/
Ativo Total de 35 e 55% e retorno sobre o ativo total de 9 e 7%, respectivamente. Qual
empresa tem maior retorno sobre o patrimônio?
12. Indicadores e empresas estrangeiras A Prince Albert Canning PLC teve prejuízo lí-
quido de £ 37.543 sobre as vendas de £ 345.182. Qual foi a margem líquida da empresa?
O fato de esses números estarem em moeda estrangeira
,faz alguma diferença? Por quê?
Em dólares, as vendas foram de $ 559.725. Qual foi o prejuízo líquido em dólares? E em
reais (consulte as taxas de câmbio de reais para libras e de reais para dólares vigentes no
momento).
INTERMEDIÁRIO
(Questões 11-23)
82 Parte I Visão Geral
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13. Necessidade de aporte financeiro A Esquema Escâner S/A projetou para o próximo ano
uma taxa de crescimento nas vendas de 15%. As demonstrações contábeis atuais são as
seguintes:
Demonstração de resultados
Vendas $ 30.400.000
Custos 26.720.000
Lucro tributável $ 3.680.000
Impostos 1.288.000
Lucro líquido $ 2.392.000
Dividendos $ 956.800
Acréscimo à reserva de lucros 1.435.200
Balanço patrimonial
Ativo Passivo e patrimônio líquido
Ativo circulante $ 7.200.000 Passivo circulante $ 6.400.000
Dívidas de longo prazo 4.800.000
Ativo não circulante 17.600.000
Ações $ 3.200.000
Reserva de lucros 10.400.000
Patrimônio líquido total $ 13.600.000
Ativo total $ 24.800.000 Total do passivo e do patrimônio líquido $ 24.800.000
a. Utilizando a equação apresentada neste capítulo, calcule a necessidade de aporte finan-
ceiro necessária para o próximo ano.
b. Construa o balanço patrimonial projetado para o próximo ano e confirme a necessidade
de aporte financeiro calculada no item (a).
c. Calcule a taxa de crescimento sustentável da empresa.
d. É possível eliminar a necessidade de aporte financeiro da empresa por meio da altera-
ção de sua política de dividendos? Que outras opções a empresa tem para atingir seus
objetivos de crescimento?
14. Prazo médio de recebimento Uma empresa tem lucro líquido de $ 265.000, margem lí-
quida de 9,3% e um saldo de contas a receber de $ 145.300. Supondo que 80% das vendas
sejam a crédito, qual é o prazo médio de recebimento?
15. Indicadores e ativos imobilizados A Companhia Le Bleu tem um índice de endivida-
mento a longo prazo de 0,35 e um índice de liquidez corrente de 1,25. O passivo circulan-
te é de $ 950, as vendas são de $ 5.780, a margem líquida é 9,4% e o ROE é 18,2%. Qual
é o valor do ativo imobilizado da empresa?
16. Cálculo do índice de cobertura de caixa O lucro líquido da Titã S/A no ano passado
foi de $ 8.320. A alíquota de imposto foi 34%. A empresa pagou um total de $ 1.940 em
despesas com juros e deduziu $ 2.730 de despesas com depreciação. Qual foi o índice de
cobertura de caixa no ano?
17. Identidade DuPont A identidade DuPont apresentada neste capítulo é comumente cha-
mada de identidade DuPont de três fatores. Outra forma comum de se expressar essa
identidade é o modelo de cinco fatores, que consiste no seguinte:
ROE 5
Lucro líquido
3
LAIR
3
LAJIR
3
Vendas
3
Ativo total
LAIR LAJIR Vendas Ativo total Patrimônio líquido
D erive a identidade DuPont de cinco fatores (LAIR são os lucros antes do imposto de
renda, mas após os juros). O que cada um dos termos mede?
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 83
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18. Demonstrações contábeis de tamanho comum e de ano-base comum Além das
demonstrações contábeis de tamanho comum (também chamadas de análise vertical de
balanços), também são utilizadas as de ano-base comum (também chamadas de análise
horizontal), que são construídas dividindo-se o valor da conta no ano atual pelo valor
da conta no ano-base. Desse modo, o resultado mostra a taxa de crescimento da conta.
Utilizando as seguintes demonstrações contábeis, construa os balanços patrimoniais de
tamanho comum e de ano-base comum da empresa. Tome o ano de 2011 como base.
COMPANHA DOS JARROS
Balanços patrimoniais de 2011 e 2012
Ativo Passivo e patrimônio líquido
2011 2012 2011 2012
Ativo circulante Passivo circulante
Caixa $ 8.014 $ 9.954 Contas a pagar $ 40.898 $ 45.884
Contas a receber 20.453 22.937 Dívidas de curto prazo 17.464 17.035
Estoque 36.822 41.797 Total $ 58.362 $ 62.919
Total $ 65.289 $ 74.688 Dívidas de longo prazo $ 24.000 $ 31.000
Ativo não circulante Patrimônio líquido
Instalações e
equipamentos,
líquidos
$ 215.370 $ 243.340 Capital social e ágio
recebido na emissão
de ações
$ 38.000 $ 39.200
Reserva de lucros 160.297 184.909
Total $ 198.297 $ 224.109
Ativo total $ 280.659 $ 318.028 Total do passivo e do
patrimônio líquido
$ 280.659 $ 318.028
Use as seguintes informações nos Problemas 19, 20 e 22:
A discussão sobre a NAF apresentada neste capítulo fez a suposição implícita de que
a empresa opera com capacidade máxima. Isso não costuma acontecer. Por exemplo, su-
ponhamos que a Mar de Rosas estivesse operando com 90% de sua capacidade. As vendas
em capacidade máxima seriam $ 1.000/0,90 5 $ 1.111. O balanço patrimonial indica
$ 1.800 em ativo não circulante. O índice de intensidade de capital da empresa é
Índice de intensidade de capital 5 Ativo não circulante/Vendas em capacidade máxima
5 $ 1.800/$ 1.111 5 1,62
Isso significa que a Mar de Rosas precisa de $ 1,62 em ativos não circulantes para
cada real em vendas ao atingir a capacidade máxima. Com o nível de vendas projetado de
$ 1.250, a empresa precisa de $ 1.250 3 1,62 5 $ 2.025 em ativos não circulantes, que é
$ 225 a menos em relação à nossa projeção de $ 2.250 em ativos não circulantes. Assim,
a NAF é de apenas $ 565 − 225 5 $ 340.
19. Vendas em capacidade máxima Atualmente, as Indústrias Torres Ltda. estão operando
a apenas 90% da capacidade de seu ativo imobilizado (o ativo não circulante). As vendas
atuais são de $ 725.000. Qual é o aumento máximo que as vendas podem atingir sem
acréscimo do ativo imobilizado?
20. Ativo imobilizado e uso da capacidade Para a empresa do problema anterior, suponha
que o ativo imobilizado seja de $ 690.000 e que estejam previstas vendas de $ 830.000.
Quanto em ativos novos será necessário para permitir esse crescimento das vendas?
21. Cálculo da NAF A seguir estão as demonstrações contábeis mais recentes da Turismo da
Onça S/A. As vendas de 2012 têm crescimento projetado de 20%. As despesas com juros,
a alíquota tributária e a taxa de distribuição de dividendos permanecerão constantes. Os
custos, as outras despesas, o ativo circulante, o ativo imobilizado e as contas a pagar au-
84 Parte I Visão Geral
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mentam na proporção das vendas. Se a empresa opera à capacidade máxima e não foram
emitidas ações ou assumidas novas dívidas, qual é o aporte financeiro necessário para
sustentar a taxa de crescimento de 20% nas vendas?
TURISMO DA ONÇA S/A
Demonstração de resultados de 2011
Vendas $ 836.100
Custos 650.700
Outras despesas 17.100
Lucro antes de juros e impostos $ 168.300
Despesas com juros 12.600
Lucro tributável $ 155.700
Impostos 54.495
Lucro líquido $ 101.205
Dividendos $ 30.300
Acréscimo à reserva de lucros 70.905
TURISMO DA ONÇA S/A
Balanço patrimonial de 31 de dezembro de 2011
Ativo Passivo e patrimônio líquido
Ativo circulante Passivo circulante
Caixa $ 24.035 Contas a pagar $ 64.600
Contas a receber 38.665 Dívidas de curto prazo 16.150
Estoque 82.555 Total $ 80.750
Total $ 145.255 Dívidas de longo prazo $ 150.000
Patrimônio líquido
Ativo não circulante
Ativo Imobilizado: Instalações e
equipamentos, líquidos
Capital social e ágio recebido na
emissão de ações
$ 130.000
$ 392.350 Reserva de lucros 176.855
Total $ 306.855
Ativo total $ 537.605 Total do passivo e do patrimônio líquido $ 537.605
22. Uso da capacidade e crescimento No problema anterior, suponha que a empresa tenha
operado a apenas 80% da capacidade em 2011. Qual é a NAF agora?
23. Cálculo da NAF No Problema 21, suponha que a empresa queira manter seu índice Dí-
vida/Capital Próprio constante. Qual é a NAF agora?
24. NAF e crescimento interno Refaça o Problema 21 usando agora, além da taxa de cres-
cimento de vendas de 20%, as taxas de 15 e 25%. Ilustre graficamente a relação entre a
NAF e a taxa de crescimento.
25. NAF e crescimento interno Refaça o Problema
,23 usando agora, além da taxa de cres-
cimento de vendas de 20%, as taxas de 30 e 35%. Ilustre graficamente a relação entre a
NAF e a taxa de crescimento.
26. Restrições ao crescimento A Gravadora Bolha S/A pretende manter uma taxa de cres-
cimento de 12% ao ano e um índice Dívida/Capital Próprio de 0,40. A margem líquida é
de 5,3%, e a razão entre o ativo total e as vendas se mantém constante em 0,75. É possível
essa taxa de crescimento? Para responder, determine qual deve ser a taxa de distribuição
de dividendos. Como você interpreta o resultado?
27. NAF Defina o seguinte:
V 5 Vendas do ano anterior
A 5 Total do ativo
P 5 Total do patrimônio líquido
DESAFIO
(Questões 24-30)
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 85
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g 5 Projeção de crescimento das vendas
ML 5 Margem de lucro
b 5 Taxa de retenção
Considerando constante o total das dívidas, mostre que a NAF pode ser escrita da seguinte
forma:
NAF 5 −ML(V)b 1 [A − ML(V)b] 3 g
Di ca: As necessidades de ativo serão iguais a A 3 g. O acréscimo à reserva de lucros será
igual a ML(V)b 3 (1 1 g).
28. Taxas de crescimento sustentável Com base nos resultados do Problema 27, mostre que
as taxas de crescimento interna e sustentável podem ser calculadas como indicado nas
Equações 3.23 e 3.24. (Dica: para a taxa de crescimento interna, defina NAF igual a zero
e calcule g).
29 . Taxa de crescimento sustentável Neste capítulo, discutimos um método de cálculo da
taxa de crescimento sustentável:
Taxa de crescimento sustentável 5
ROE 3 b
1 – ROE 3 b
Na prática, é possível que o método mais usado para calcular a taxa de crescimento sus-
tentável seja ROE 3 b. Essa equação fica idêntica à da taxa de crescimento sustentável
apresentada neste capítulo se o ROE for calculado utilizando-se o patrimônio líquido do
início do período. Derive essa equação a partir da apresentada neste capítulo.
30. Taxa de crescimento sustentável Utilize as equações de taxa de crescimento sus-
tentável do problema anterior para responder às seguintes questões. A Não Tem Volta
S/A tinha um ativo total de $ 285.000 e um patrimônio líquido de $ 176.000 no início
do ano. Ao final do ano, a empresa tinha um ativo total de $ 310.000. Durante o ano,
ela não emitiu novas ações. O lucro líquido foi de $ 90.000, e os dividendos foram
de $ 43.000. Qual é a taxa de crescimento sustentável da empresa? Qual é a taxa de
crescimento sustentável se você usar a fórmula ROE baseada no patrimônio líquido do
início do período?
DOM INE O EXCEL!
O planejamento financeiro pode ser mais complexo do que o indicado pela abordagem da por-
centagem de vendas. As suposições subjacentes a essa abordagem podem ter sido muito sim-
plificadas. Um modelo mais sofisticado permite a variação dos itens importantes sem serem
meramente porcentagens das vendas.
Considere um novo modelo no qual a depreciação é calculada como uma porcentagem
do ativo imobilizado inicial e as despesas com juros dependem diretamente do montante de
dívidas. A dívida ainda é a variável de fechamento. Perceba que, como a depreciação e os juros
não variam necessariamente em relação direta com as vendas, a margem líquida deixa de ser
constante. Além disso, pela mesma razão, os impostos e os dividendos deixam de ser uma por-
centagem fixa das vendas. Os parâmetros utilizados no novo modelo são:
Por centagem do custo 5 Custos / Vendas
Tax a de depreciação 5 Depreciação / Ativo imobilizado inicial
Tax a de juros 5 Juros pagos / Total da dívida
Alí quota tributária 5 Impostos / Lucro líquido
Taxa de distribuição de dividendos 5 Dividendos / Lucro líquido
Int ensidade de capital por vendas 5 Ativo imobilizado / Vendas
Índ ice de imobilização 5 Ativo imobilizado / Ativo total
86 Parte I Visão Geral
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.br MINICASO
Índices e planejamento financeiro na Iates Litoral
Daniel Rodrigues foi contratado recentemente pela Iates Li-
toral para auxiliar no planejamento financeiro de curto prazo
e na avaliação do desempenho financeiro da empresa. Daniel
se formou em administração financeira há cinco anos e, desde
então, trabalha na tesouraria de uma grande empresa.
A Iates Litoral foi fundada há 10 anos por Larissa Dias.
As operações da empresa localizam-se em Florianópolis, San-
ta Catarina, e a empresa tem uma estrutura de sociedade por
quotas com responsabilidade limitada. Durante esse período, a
empresa fabricou iates customizados de tamanho médio e alto
desempenho, e seus produtos obtiveram boas avaliações nos
quesitos segurança e confiabilidade. Recentemente, os iates da
empresa também receberam o prêmio mais importante de sa-
tisfação do cliente. Os iates são adquiridos principalmente por
clientes abastados para fins de lazer. Ocasionalmente, alguma
empresa compra o iate para fins de negócios.
O setor de iates customizados é fragmentado, com vários
fabricantes. Assim como em qualquer setor, existem líderes de
marcado, mas a natureza diversificada do setor garante que o
mercado não seja dominado por um fabricante. A competição
do setor, assim como o custo do produto, tornam necessária
a atenção aos detalhes. Por exemplo, a Iates Litoral costuma
passar de 80 a 100 horas polindo à mão o protetor de proa de
aço inoxidável (uma cobertura de metal que protege o iate de
colisões contra o cais ou contra outro barco).
Para que Daniel pudesse começar suas análises, Larissa
forneceu a ele as seguintes demonstrações contábeis. Daniel,
por sua vez, coletou dados do setor de fabricação de iates.
Os parâmetros do modelo podem ser determinados com quaisquer métodos que a empresa jul-
gar apropriados. Por exemplo, poderiam ter como base valores médios dos últimos anos, pa-
drões do setor, análises subjetivas ou mesmo metas da empresa. Como alternativa, podem ser
usadas técnicas estatísticas sofisticadas para estimá-los.
A C ompanhia Lopes está preparando as demonstrações contábeis projetadas para o próxi-
mo ano utilizando este modelo. As demonstrações resumidas são apresentadas abaixo.
Crescimento das vendas 20%
Alíquota tributária 34%
Demonstração de resultados
Vendas $ 780.000
Custos 415.000
Depreciação 135.000
Juros 68.000
Lucro tributável $ 162.000
Impostos 55.080
Lucro líquido $ 106.920
Dividendos $ 30.000
Acréscimos à reserva de lucros 76.920
Balanço patrimonial
Ativo Passivo e patrimônio líquido
Ativo circulante $ 240.000 Dívida total $ 880.000
Ativo imobilizado líquido 1.350.000 Patrimônio líquido 710.000
Ativo total $ 1.590.000 Total da dívida e do patrimônio líquido $ 1.590.000
a. Calcule cada um dos parâmetros necessários para construir o balanço patrimonial pro-
jetado.
b. Construa o balanço patrimonial projetado. Qual é o aporte financeiro necessário para
equilibrar o balanço?
c. Neste modelo de planejamento financeiro, prove que é possível calcular o valor de
novos empréstimos.
Capítulo 3 Análise de Demonstrações e Modelos Contábeis 87
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IATES LITORAL
Demonstração de resultados de 2012
Vendas $ 234.300.000
Custos 165.074.000
Outras despesas 27.991.000
Depreciação 7.644.000
Lucro antes de juros e impostos (LAJIR) $ 33.591.000
Juros 4.212.600
Lucro tributável $ 29.378.400
Impostos (40%) 11.751.360
Lucro líquido $ 17.627.040
Dividendos $ 5.288.112
Acréscimo à reserva de lucros $ 12.338.928
IATES LITORAL
Balanço patrimonial de 31 de dezembro de 2012
Ativo Passivo e patrimônio líquido
Ativo circulante Passivo circulante
Caixa $ 3.650.700 Contas a pagar $ 7.753.000
Contas a receber 6.567.600 Dívidas de curto prazo 15.936.300
Estoque 7.363.700
Total $ 17.582.000 Total $ 23.689.300
Ativo não circulante Dívidas de longo prazo $ 40.480.000
Ativo imobilizado: Instalações
e equipamentos, líquidos
$ 112.756.900
Patrimônio líquido
Ações subscritas $ 6.200.000
Reserva de lucros 59.969.600
Patrimônio líquido total $ 66.169.600
,Ativo total $ 130.338.900 Total do passivo e do patrimônio líquido $ 130.338.900
Índices do setor de iates
Quartil inferior Mediana Quartil superior
Índice de liquidez corrente 0,5 1,43 1,89
Índice de liquidez imediata 0,21 0,38 0,62
Giro do ativo total 0,68 0,85 1,38
Giro do estoque 6,85 9,15 16,13
Giro de contas a receber 6,27 11,81 21,45
Índice de endividamento 0,44 0,52 0,61
Índice dívida/capital próprio 0,79 1,08 1,56
Multiplicador do patrimônio líquido 1,79 2,08 2,56
Cobertura de juros 5,18 8,06 9,83
Margem líquida 4,05% 6,98% 9,87%
Retorno sobre o ativo (ROA) 6,05% 10,53% 15,83%
Retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) 9,93% 16,54% 28,14%
88 Parte I Visão Geral
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1. Calcule para a Iates Litoral todos os índices que estão lis-
tados no quadro do setor.
2. Compare o desempenho da Iates Litoral com o do setor
como um todo. Para cada índice, comente por que ele se-
ria visto como positivo ou negativo em relação ao setor.
Suponhamos que você crie um índice de estoques calcu-
lado dividindo o estoque pelo passivo circulante. Como
você interpreta esse número? Qual é a situação da empre-
sa em relação à média do setor?
3. Calcule a taxa de crescimento sustentável da Iates Litoral.
Calcule a necessidade de aporte financeiro (NAF) e pre-
pare demonstrações de resultados e balanços patrimoniais
projetados, supondo que o crescimento seja igual à taxa de
crescimento sustentável. Recalcule os índices da questão
anterior. O que você observa?
4. Na prática, dificilmente a Iates Litoral estará disposta
a buscar aportes de novos acionistas, em larga medida
porque os proprietários não querem diluir suas posições
atuais de propriedade e controle. Contudo, a empresa
está planejando ter uma taxa de crescimento de 20% no
próximo ano. Quais são as suas conclusões e recomen-
dações quanto à viabilidade dos planos de expansão da
Iates Litoral?
5. A maioria dos ativos pode ser aumentada como uma por-
centagem das vendas. Por exemplo, qualquer montante
pode ser acrescido ao caixa. Entretanto, o ativo imobili-
zado, muitas vezes, precisa ser aumentado em montantes
específicos, porque é impossível, na prática, comprar par-
te de uma fábrica nova ou de uma máquina nova. Nesta
situação, a estrutura de custos fixos da empresa é “em
degraus”. Suponhamos que a Iates Litoral esteja produ-
zindo a 100% de sua capacidade. Assim, para expandir a
produção, a empresa precisa construir uma nova linha de
montagem ao custo de $ 30 milhões. Calcule a nova NAF
a partir dessa hipótese. Qual é a implicação para a utiliza-
ção da capacidade da empresa no próximo ano?
Va
lo
r e
O
rç
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en
to
d
e
Ca
pi
ta
l
PA
RT
E
IIA assinatura de contratos de atletas famosos
normalmente é acompanhada de grande alarde,
mas os números às vezes enganam. Por exem-
plo, no fim de 2010, o receptor Victor Martinez
chegou a um acordo com a equipe de beise-
bol do Detroit Tigers, assinando um contrato
com um valor informado de $ 50 milhões. Nada
mau, especialmente para alguém que ganha a
vida utilizando as “ferramentas da ignorância”
(jargão de atletas para o equipamento de um
receptor). Outro exemplo é o contrato assina-
do por Jayson Werth, do Washington Nationals,
que tinha um valor declarado de $ 126 milhões.
Parece que Victor e Jayson se deram muito
bem, mas depois houve Carl Crawford, que assi-
nou um contrato para jogar à frente da nação Red
Sox de Boston. O contrato de Carl tinha um valor
anunciado de $ 142 milhões, mas essa quantia, na
verdade, era pagável ao longo de vários anos. O
contrato consistia em um bônus de assinatura de
$ 6 milhões, juntamente com $ 14 milhões no pri-
meiro ano mais $ 122 milhões em futuros salários
a serem pagos nos anos de 2011 a 2017. Os paga-
mentos de Victor e Jayson foram similarmente
espalhados ao longo do tempo. Como os três
contratos exigiam pagamentos que seriam feitos
em datas futuras, devemos considerar o valor do
dinheiro no tempo, o que significa que nenhum
desses jogadores recebeu as quantias citadas.
Quanto eles realmente ganharam? Este capítulo
fornece as “ferramentas de conhecimento” para
responder a essa pergunta.
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dentro dos últimos
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4.1 Avaliação: caso de um período
Carlos Silva está tentando vender uma área de terra virgem no Amapá. Ontem foram ofere-
cidos $ 10.000 pela propriedade. Ele estava praticamente pronto para aceitar a oferta quando
outra pessoa ofereceu $ 11.424. No entanto, a segunda oferta seria paga daqui a um ano.
Carlos convenceu-se de que ambos os compradores são honestos e financeiramente solven-
tes, portanto não tem receio de que a oferta que venha a selecionar dê problema. Essas duas
ofertas estão representadas como fluxos de caixa na Figura 4.1. Qual oferta Carlos deve
escolher?
Miguel Teixeira, o consultor financeiro de Carlos, salienta que, se Carlos ficar com a pri-
meira oferta, pode investir os $ 10.000 no banco a uma taxa prefixada de 12%. Ao final do
primeiro ano, terá:
$ 10.000 1 (0,12 3 $ 10.000) 5 $ 10.000 3 1,12 5 $ 11.200
Restituição Juros
de capital
Como isso é menos do que os $ 11.424 que Carlos poderia receber da segunda oferta, Miguel
recomenda que ele opte por esta última. Essa análise utiliza o conceito de valor futuro (VF) ou
Avaliação por Fluxos de
Caixa Descontados 4
90 Parte II Valor e Orçamento de Capital
valor composto, que é o valor de uma soma depois de investimento por um ou mais períodos.
O valor composto ou futuro de $ 10.000 a 12% é $ 11.200.
Um método alternativo emprega o conceito de valor presente (VP). Pode-se determinar o
valor presente fazendo a seguinte pergunta: Quanto dinheiro Carlos deve colocar no banco hoje
a fim de que tenha $ 11.424 no ano que vem? Podemos escrever isso algebricamente como:
VP 3 1,12 5 $ 11.424
Queremos encontrar VP, a quan tia de dinheiro que rende $ 11.424 se investida a 12% hoje.
Calculando VP, temos:
A fórmula p ara VP pode ser escrita como se segue:
Valor presente de um investimento:
(4.1)
em que C1 é o fluxo de caixa na data 1 e r é a taxa de retorno que Carlos requer na venda de seu
terreno. Algumas vezes, ela é chamada de taxa de desconto.
A análise do valor presente nos informa que um pagamento de $ 11.424 a ser recebido
no ano seguinte tem um valor presente de $ 10.200 hoje. Em outras palavras, a uma taxa de
juros de 12%, Carlos é indiferente entre $ 10.200 hoje ou $ 11.424 no próximo ano. Dando-lhe
$ 10.200 hoje, ele poderia colocá-los no banco e receber $ 11.424 no próximo ano.
Como a segunda oferta tem um valor presente de $ 10.200, enquanto a primeira oferta é de
apenas $ 10.000, a análise de valor presente também indica que Carlos deve escolher a segunda
oferta. Em outras palavras, ambas as análises, a de valor futuro e a de valor presente, levaram
à mesma decisão. Como se viu, as análises de valor presente e de valor futuro sempre devem
levar à mesma decisão.
Por mais simples que seja esse exemplo, ele contém os princípios básicos com os quais
iremos trabalhar ao longo dos próximos capítulos. Agora utilizamos outro exemplo para desen-
volver o conceito de valor presente líquido.
EX EMPLO 4.1 Valor presente
Diana, uma analista financeira da Kaufman Imóveis, uma imobiliária líder, está pensando
em recomendar que a Kaufman invista em um terreno que custa $ 85.000. Ela está segura
de que, no próximo ano, o terreno valerá $ 91.000, um ganho certo de $ 6.000. Dado que a
taxa de juros em investimentos alternativos similares é de 10%, a Kaufman deveria fazer o
investimento no terreno? A escolha de Diana está descrita na Figura 4.2 com o gráfico de
fluxos de caixa no tempo.
Um momento de reflexão deve ser o suficiente
,para convencê-la de que esse não
é um negócio atraente. Investindo $ 85.000 no terreno, ela terá $ 91.000 disponíveis no
próximo ano. Suponhamos, em vez disso, que a Kaufman coloque os mesmos $ 85.000
0 1
R$ 10.000 R$ 11.424Alternativas de
preços de venda
Ano:
FIGURA 4.1 Fluxo de caixa para a venda de Carlos Silva.
Capítulo 4 Avaliação por Fluxos de Caixa Descontados 91
em investimentos alternativos similares. Com taxa de juros de 10%, esses $ 85.000 iriam
aumentar para:
(1 1 0,10) 3 $ 85.000 5 $ 93.500
no próximo ano.
Seria tolice com prar o terreno quando investir os mesmos $ 85.000 em inv estimen-
tos a lternativos similares produziria um extra de $ 2.500 (i.e., $ 93.500 do banco menos
$91.000 do investimento no terreno). Esse é um cálculo de valor futuro.
Alternativamente, ela poderia calcular o valor presente do preço de venda no ano
seguinte como:
Valor presente
Como o valor presente do preço de venda do próximo a no é menor do qu e o preço de com-
pra de $ 85.000 deste ano, a análise de valor presente também indica que ela não deveria
recomendar a compra do imóvel.
Frequentemente, analistas financeiros querem determinar o custo ou benefício exato de
uma decisão. No Exemplo 4.1, a decisão de comprar neste ano e vender no seguinte pode ser
avaliada como:
Custo do
terreno hoje
Valor presente do
preço de venda no
próximo ano
A fórmula para o VPL pode ser escrita como segue:
Valor presente líquido de um investimento:
VPL 5 2 Custo 1 VP (4.2)
A Equação 4.2 informa que o valor do investim ento é 2$ 2.273, com todos os benefícios e
to dos os custos na data 0. Dizemos que 2$ 2.273 é o valor presente líquido (VPL) do inves-
timento. Isto é, o VPL é o valor presente dos fluxos de caixa futuros menos o valor presente do
custo do investimento. Como o valor presente líquido é negativo, Diana não deveria recomendar
a compra do terreno.
Os exemplos de Carlos e Diana consideram um alto grau de certeza. Isto é, Carlos Silva
sabe com um alto grau de certeza que ele pode vender seu terreno por $ 11.424 no próximo
ano. Da mesma forma, Diana sabe com um alto grau de certeza que a Kaufman Imóveis poderia
receber $ 91.000 pela venda de seu terreno. Infelizmente, os empresários frequentemente não
sabem os fluxos de caixa futuros. Essa incerteza é abordada no próximo exemplo.
0 1
2$ 85.000
$ 91.000Fluxo de entrada de caixa
Tempo
Fluxo de saída de caixa
FIGURA 4.2 Fluxos de caixa para investimen to em terreno.
92 Parte II Valor e Orçamento de Capital
EXEMPLO 4.2 Incerteza e avaliação
A Professional Artes Ltda. é uma empresa que especula no mercado de pinturas modernas.
O gerente está pensando em comprar um Picasso original por $ 400.000 com a intenção de
vendê-lo ao final de um ano. Ele espera que a pintura valha $ 480.000 em um ano. Os fluxos
de caixa relevantes estão representados na Figura 4.3.)
0 1
2$ 400.000
$ 480.000Fluxo de entrada de caixa esperado
Tempo
Fluxo de saída de caixa
FIGURA 4.3 Fluxos de caixa para o investimento na pintura.
Claro, i sso é apenas uma expectativa – a pintura poderia valer mais ou menos do que
$480.000. Suponha que a empresa tenh a a garantia de empréstimos de bancos à taxa de
juros de 10%. A empresa deveria comprar a obra de arte?
Nossa primeira ideia poderia ser descontar na taxa de juros, resultando:
Como $ 436.364 é mais do que $ 400.000, parece à p rimeira vista que a pintura deve-
ria ser comprada. No entanto, 10% é o retor no que s e pode obter em um investimento de
baixo risco. Como o investimento na pintura é bastante arriscado, uma taxa de desconto
maior é exigida. O gerente escolhe uma taxa de 25% para refletir esse risco. Em outras pa-
lavras, ele argumenta que um retorno esperado de 25% é uma compensação justa para um
investimento tão arriscado quanto o nessa pintura.
O valor presente da pintura se torna:
Assim, o gerente acredita que a pintura está excessivamente cara atualmente a $ 400.000
e n ão faz a compra.
A análise anterior é t ípica da tomada de decisão nas empresas atualmente, embora os exem-
plos do mundo real sejam muito mais complexos. Infelizmente, qualquer ex emplo com risco
levanta um problema não enfrentado em um exemplo sem riscos. Conceitualmente, a taxa de
desconto correta para um fluxo de caixa esperado é o retorno esperado disponível no mercado
em outros investimentos de mesmo risco. Essa é a taxa de desconto apropriada a aplicar, pois
representa um custo de oportunidade econômico aos investidores. É o retorno esperado que eles
exigem antes de comprometerem fundos para um projeto. Contudo, a seleção da taxa de des-
conto para um investimento arriscado é uma tarefa bastante difícil. Simplesmente não sabemos
neste ponto se a taxa de desconto do investimento na pintura no Exemplo 4.2 deveria ser 11%,
15%, 25% ou alguma outra percentagem.
Pelo fato de a escolha de uma taxa de desconto ser tão difícil, queríamos trazer uma sim-
ples abordagem ao assunto aqui. Precisamos esperar até que o material específico sobre risco
e retorno seja tratado nos capítulos posteriores antes de uma análise ajustada aos riscos poder
ser apresentada.
4.2 O caso de vários períodos
A seção anterior apresentava o cálculo de valor futuro e valor presente apenas para um período.
Agora iremos realizar os cálculos para o caso de vário s p eríodos.
Capítulo 4 Avaliação por Fluxos de Caixa Descontados 93
Valor futuro e capi talização composta
Suponha que uma pessoa tomasse um empréstimo de $ 1. No término do primeiro ano, o mutu-
ário (aquele que toma o empréstimo) deveria ao mutuante ( o que concede o empréstimo) o valor
principal de $ 1 mais os juros no empréstimo à taxa de juros r. Para o caso específico em que a
taxa de juros seja, digamos, 9%, o mutuário deve ao mutuante:
$ 1 3 (1 1 r) 5 $ 1 3 1,09 5 $ 1,09
No final do ano, no entanto, o mutuante tem duas opções. Ele pode sacar o $ 1,09 – ou, mais
genericamente, (1 1 r) – do mercado financeiro ou pode deixá-lo e emprestá- lo de novo por um
segundo ano. O processo de manter o dinheiro no mercado financeiro e emprestá-lo por outro
ano é chamado de capitalização composta.
Suponha que o mutuante decida capitalizar o resultado de seu empréstimo por outro ano.
Ele o faz aplicando o principal e as receitas de seu primeiro empréstimo de um ano, $ 1,09, em-
prestando essa quantia para o ano seguinte. No final do próximo ano, então, o mutuário desse
empréstimo deverá:
$ 1 3 (1 1 r) 3 (1 1 r) 5 $ 1 3 (1 1 r)2 5 1 1 2r 1 r2
$ 1 3 (1,09) 3 (1,09) 5 $ 1 3 (1,09)2 5 $ 1 1 $ 0,18 1 $ 0,0081 5 $ 1,1881
Esse é o total que o emprestador receberá daqui a dois anos pela capitalização do valor emprest ado.
Em outras palavras, o mercado de capitais ao proporcionar uma oportunidade imediata de
realizar empréstimos, permit e que o investidor transforme $ 1 hoje em $ 1,1881 ao final de dois
anos. Ao final de três anos, o dinheiro será $ 1 3 (1,09)3 5 $ 1,2950.
O ponto mais importante a notar é que a quantia total que o mutuante recebe não é apenas
o $ 1 que emprestou mais o valor dos juros de dois anos sobre $ 1:
2 3 r 5 2 3 $ 0,09 5 $ 0,18
O mutuante também recebe de volta uma quantia de r2, que são os juros no segundo ano sobre
os juros que foram auferidos no primeiro ano. O termo 2 3 r representa os juros simples ao
longo dos dois anos, e o termo r2 é chamado de juros sobre juros. Em nosso exemplo, essa últi-
ma quantia é exatamente:
r2 5 ($ 0,09)2 5 $ 0,0081
É importante mencionar que, no Brasil, a cobrança de juros sobre juros não é permitida pela
legislação, exceto quando houver estipulação contratual que a autorize. A cobrança de juros
sobre juros aqui é chamada de anatocismo.
Quando o dinheiro é investido a juros compostos, cada pagamento de juros é reinvestido.
Com juros simples, os juros não são reinvestidos. Em outras palavras, quando a incidência de
juros é composta, o emprestador não recebe os juros do período, somente no vencimento do
contrato. Com juros simples, o tomador paga e o emprestador recebe
,juros a cada período.
A declaração de Benjamin Franklin “Dinheiro faz dinheiro, e o dinheiro que o dinheiro faz
faz mais dinheiro” é uma maneira divertida de explicar os juros compostos. A diferença entre
os juros compostos e os juros simples é ilustrada na Figura 4.4. Nesse exemplo, a diferença não
chega a muito, porque o empréstimo é de $ 1. Se o empréstimo fosse de $ 1 milhão, o mutuante
receberia $ 1.188.100 em dois anos. Dessa quantia, $ 8.100 são de juros sobre juros não pagos.
A lição é que aqueles números pequenos além do ponto decimal podem chegar a grandes quan-
tias quando as operações forem de grandes somas. Além disso, quanto maior for o prazo do
empréstimo, mais importante os juros sobre juros se tornam.
A fórmula geral para um investimento por muitos períodos pode ser escrita como segue:
Valor futuro de um investimento:
VF 5 C0 3 (1 1 r)T (4.3)
em que C0 é o dinheiro a ser investido na data 0 (p. ex., hoje), r é a taxa de juros por período e T
é o número de períodos ao longo dos quais o dinheiro será investido.
94 Parte II Valor e Orçamento de Capital
EXEMPLO 4. 3 Juros so bre juros
Sara colocou R$ 500 em uma poupança no Banco da Pr aia. A co nta poupança paga 7%,
compostos anualmente. Quanto Sara terá ao final de três anos? A resposta é:
R$ 500 3 1,07 3 1,07 3 1,07 5 R$ 500 3 (1,07)3 5 $ 612,52
A Figura 4.5 ilustra o crescimento da conta de Sara.
0 01 12 23 3
$ 612,52
$ 500R
ea
is
Tempo Tempo
R$ 612,52
2R$ 500
FIGURA 4.5 Poupança da Sara.
EXEMPLO 4.4 Crescimento composto
Jaime Rodrigues investiu R$ 1.000 nas ações da SDH S/A. A empresa paga um dividendo
atual de R$ 2, que se espe ra que cresça em 20% por ano pelos próximos dois anos. Qual
será o dividendo da SDH d epois de dois anos? Um cálculo simples dá:
R$ 2 3 (1,20)2 5 R$ 2,88
A Figura 4.6 ilustra o valor crescente dos dividendos da SDH.
0 21
$ 2,00
R
ea
is
TempoTempo
0 1 2
R$ 2,88
$ 2,40
$ 2,88
R$ 2,40
R$ 2,00
Fluxos de
entrada de
caixa
FIGURA 4.6 Crescimento dos dividendos da SDH.
$ 1,295
$ 1,270
$ 1,188
$ 1,180
$ 1,09
$1
1 ano 2 anos 3 anos
A área sombreada indica a diferença entre juros compostos e simples.
A diferença é substancial ao longo de períodos de muitos anos ou décadas.
FIGURA 4.4 Juros simples e compostos.
Capítulo 4 Avaliação por Fluxos de Caixa Descontados 95
Os dois exemplos anteriores podem ser calcula dos de diversas forma s. Os cálculos podem
ser feitos a mão, com calculadora, planilha ou com a ajuda de uma tabela. Apresentaremos as
pl anilhas em breve e mostra mos como usar uma ca lculad ora no Apêndice 4B, disponível n o
site. A tabela apropriada é a Tabela A.3, também disponível no site. Essa tabela apresenta o va-
lor futuro de $ 1 ao final de T períodos. A tabela é utilizada localizando a taxa de juros apropria-
da na horizontal e o número apropriado de períodos na vertical. Por exemplo, Sara examinaria
a seguinte parte da Tabela A.3:
Taxa de juros
Período 6% 7% 8%
1 1,0600 1,0700 1,0800
2 1,1236 1,1449 1,1664
3 1,1910 1,2250 1,2597
4 1,2625 1,3108 1,3605
Ela poderia calcular o valor futuro de seus $ 500 como:
$ 500 3 1,2250 5 $ 612,50
Investimento
inicial
Valor futuro
de $ 1
No exemplo de Sara, demos o investimento inicia l e a taxa de juros e pedimos que fosse
calculado o valor futuro. Em outra situação, a taxa de juros poderia ser desconhecida, como
mostrado no exemplo a seguir.
EXEMPLO 4.5 Descobrir a taxa
Carlos Voigt, que recentemente ganhou $ 10.000 na loteria, quer comprar um carro em cin-
co anos. Carlos estima que o carro custará $ 16.105 em cinco anos. Os fluxos de caixa dele
são mostrados na Figura 4.7.
Que taxa de juros ele deve auferir para poder comprar o carro?
5
2$ 16.105
Fluxo de entrada de caixa
Tempo
Fluxo de saída de caixa
$ 10.000
FIGURA 4.7 Fluxos de caixa para a compra do carro de Carlos Voigt.
O quociente do preço de compra para o valor inicial é:
Portanto, ele precisa auferir uma taxa de juros que permi ta que $ 1 se torne $ 1,6105 em cinco
anos. A Tabela A.3 nos informa que uma taxa de juros de 10% permitirá que ele compre o carro.
Podemos expressar o problema algebrica mente como:
$ 10.000 3 (1 1 r)
5 5 $ 16.105
em que r é a taxa de juros necessária para comprar o carro. Uma vez que $ 16.105/$ 10.000
5 1,6105, temos:
(1 1 r)5 5 1,6105 r 5 10%
A tabela, uma planilha ou uma calculadora manual nos permitem resolver r.
96 Parte II Valor e Orçamento de Capital
O poder de capitalização composta: u ma digressão
A maioria das pessoas que tiveram algu ma experiência com capitalização composta fica impres-
sionada com seu poder em longos períodos. Pegue o mercado de ações, por exemp lo. Ibbotson
e Sinquefield calcularam o que o mercado de ações retornou como um todo de 1926 até 2010
n o mercado norte-americano.1 Eles descobriram que um dólar colocado em ações de grandes
empresas dos Estados Unidos no início de 1926 valeria US$ 2.982,24 no final de 2010. Isso são
9,87% compostos anualmente por 85 anos – isto é, (1,0987)85 5 US$ 2.982,24, ignorando um
pequeno erro de arredondamento.
O exemplo ilustra a grande diferença entre os juros compostos e simples. A 9,87%, os
juros simples em US$ 1 são 9,87 centavos de dólar por ano. Os juros simples por 85 anos são
US$ 8,39 (585 3 US$ 0,0987). Isto é, uma retirada individual de 9,87 centavos de dólar a
cada ano teria retirado US$ 8,39 (585 3 $ 0,0987) por 85 anos. Isso é bastante abaixo dos
US$ 2.982,24 que foram obtidos pelo reinvestimento de todo o principal e rendimento.
Os resultados são mais impressionantes por períodos ainda mais longos. Uma pessoa sem
experiência em capitalização composta poderia pensar que o valor de US$ 1 ao final de 170 anos
seria duas vezes o valor de US$ 1 ao final de 85 anos se a taxa de retorno anual continuasse a
mesma. Na verdade, o valor de US$ 1 ao final de 170 anos seria o quadrado do valor de US$ 1
ao final de 85 anos. Isto é, se a taxa de retorno anual permanecesse a mesma, um investimento
de US$ 1 em ações valeria US$ 8.893.755,42 (5US$ 1 3 2.982,24 3 2.982,24).
Há alguns anos, um arqueólogo desenterrou uma relíquia, declarando que Júlio César em-
prestou o equivalente romano a uma unidade monetária ($ 1) a alguém. Como não havia re-
gistro de o dinheiro jamais ter sido pago, o arqueólogo se perguntou quais seriam os juros e o
principal se um descendente de César os tentasse arrecadar de um descendente do devedor no
século XX. O arqueólogo pensou que uma taxa de 6% seria apropriada. Para sua surpresa, o
principal e os juros devidos depois de mais de 2.000 anos seriam muito maiores do que toda a
riqueza na Terra.
O poder da capitalização composta pode explicar por que os pais de famílias prósperas
frequentemente legam riqueza a seus netos em lugar de seus filhos. Isto é, eles pulam uma
geração. Os pais preferem tornar os netos muito ricos a tornar os filhos moderadamente ricos.
Descobrimos que, nessas famílias, os netos têm uma visão mais positiva do poder da capitaliza-
ção composta do que os filhos.
EXEMPLO 4.6 Quanto custa aquela ilha?
Algumas pessoas disseram que foi o melhor negócio imobiliário da história. Peter Minuit,
diretor-geral da Novos Países Baixos, a colônia holandesa da Companhia das Índias Oci-
dentais na América do Norte, em 1626, supostamente comprou a Ilha de Manhattan dos na-
tivos pelo valor de 60 florins em joias de pequeno valor. Em 1667, os holandeses fo ram for-
çados pelos britânicos a trocá-la pelo Suriname (talvez o pior negócio imobiliário de todos
os tempos). Isso soa barato, mas será que os holandeses realmente se saíram melhor na
transação? Há relatos de que 60 florins valiam cerca de US$24 na taxa de câmbio vigente.
Se os nativos tivessem vendido as joias a um valor justo de mercado e investido os US$24
a 5% (livre de impostos), eles valeriam agora, cerca de 385 anos depois, mais de US$3,45
bilhões. Hoje, Manhattan sem dúvida vale mais do que US$3,45 bilhões, portanto, a uma
taxa de retorno de 5%,
,os nativos ficaram com o pior da transação. No entanto, se investida
a 10%, a quantia de dinheiro que receberam valeria cerca de:
US$ 24(1 1 r)T 5 24 3 1,1385 > US$ 207 quatrilhões
Isso é muito dinheiro. De fato, US$ 207 quatrilhões são mais do que valem hoje todos os
imóveis do mundo. Note que ninguém na história do mundo jamais conseguiu encontrar um
investimento que rendesse 10% a cada ano por 385 anos.
1 Ibbotson SBBI 2011 Valuation Year book: Market results for Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 1926-2010.
Chicago: Morningstar, 2011. 210 p.
Capítulo 4 Avaliação por Fluxos de Caixa Descontados 97
Valor presente e desconto
Sabemos agora que uma taxa de juros anual de 9% permite que o investidor transforme R$ 1
hoje em R$ 1,1881 daqui a dois anos. Além disso, gostaríamos de saber o seguinte:
Quanto um investidor precisaria emprestar hoje a fim de que pudesse receber R$ 1 daqui a
dois anos?
Algebricamente, podemos escrever isso como:
VP 3 (1,09)2 5 R$ 1
Na equação anterior, VP é o valor presente, a quantia d e dinheiro que precisamos emprestar
hoje para receber R$ 1 em dois anos.
Resolvendo VP nessa equação, temos:
Esse processo de cálculo do valor presente de um flux o de caixa futuro é chamado de desconto.
Ele é o oposto da capitalização composta. A diferença entre capitalização composta e desconto
é ilustrada na Figura 4.8.
Pa ra ter certeza de que R$ 0,84 é, de fato, o valor presente de R$ 1 a ser recebido em dois
anos, precisamos verificar se, emprestando R$ 0, 84 hoje e estendendo o empréstimo por do is
a no s, receberíamos exatamente R$ 1 de volta. Se esse fosse o caso, os mercados de capitais es-
tariam dizendo que R$ 1 recebido em dois anos é o equivalente a ter R$ 0,84 hoje. Verificando
os números exatos, obtemos:
R$ 0,84168 3 1,09 3 1,09 5 R$ 1
Em outras palavras, quando temos mercados de capitais com uma taxa de juros certa de
9%, somos indiferentes entre receber R$ 0,84 hoje ou R$ 1 em dois anos. Não temos motivo
para tratar essas duas opções diferentemente uma da outra, pois, se tivéssemos R$ 0,84 hoje e
os emprestássemos por dois anos, receberíamos de volta R$ 1 no final desse período. O valor de
0,84 [51/(1,09)2] é chamado de fator de valor present e. Esse é o fator utilizado para calcular
o valor presente de um fluxo de caixa futuro.
Anos futuros
R$ 1.000
101
Desconto
a 9%
R$ 2.367,36
Juros compostos Capitalização
composta a 9%
R$ 422,41
R$ 1.900
Juros simples
R$ 1.000
2 3 4 5 6 7 8 9
A linha de cima mostra o crescimento de R$ 1.000 a juros compostos
com os fundos investidos a 9%: R$ 1.000 3 (1,09)10 5 R$ 2.367,36.
Os juros simples são mostrados na próxima linha. Eles são
R$ 1.000 1 [10 3 (R$ 1.000 3 0,09)] 5 R$ 1.900. A linha de baixo
mostra o valor descontado de R$ 1.000 se a taxa de juros for 9%.
FIGURA 4.8 Capitalização composta e desconto.
98 Parte II Valor e Orçamento de Capital
Em um caso de vários períodos, a fórmula para VP pode ser escrita como segue:
Valor presente de investimento:
(4.4)
Aqui, CT é o fluxo de caixa na data T, e r é a taxa de desconto apropriada.
EXEMPLO 4.7 Desconto por vários períodos
Bernardo Dumas receberá R$ 10.000 daqui a três anos. Bernardo p ode aufe rir 8% em seus
investi mentos, portanto a taxa de desconto apropriada é 8%. Qual é o valor presente de seu
fluxo de caixa futuro? A resposta é:
A Figura 4.9 ilustra a aplicação do fator de valor presente ao investimento de Bernardo.
0 1 2
R$ 7.938
Tempo
0 3
R$ 10.000
R$ 10.000
Fluxos de entrada
de caixa
1 2
3 Tempo
FIGURA 4.9 Desconto da oportunidade de Bernardo Dumas.
Qua ndo seus investimentos crescem a uma taxa de juros de 8%, Bernardo Dumas
está igualmente inclinado a receber R$ 7.938 agora ou receber R$ 10.000 em três anos.
Afinal, ele poderia conver te r o s R$ 7.983 que receber hoje em R$ 10.000 em três anos
emprestando-os a uma taxa de juros de 8%.
Bernardo Dumas poderia ter realizado seu cálculo de valor presente de diversas for-
mas. O cálculo po deria te r sido feito a mão, com calculadora, com uma planilha ou com a
ajuda da Tabela A.1, disponível n o site. Essa tabela apresenta o valor presente de $ 1 a ser
recebido depois de T períodos. A tabela é utilizada localizando a taxa de juros apropriada
na horizontal e o número apropriado de períodos na vertical. Por exemplo, Bernardo Dumas
examinaria a seguinte parte da Tabela A.1:
Taxa de juros
Período 7% 8% 9%
1 0,9346 0,9259 0,9174
2 0,8734 0,8573 0,8417
3 0,8163 0,7938 0,7722
4 0,7629 0,7350 0,7084
O fator de valor presente apropriado é 0,7938.
No exemplo anterior, demos a taxa de juros e o fluxo de caixa futuro. Em outra situação, a
taxa de juros poderia ser desconhecida.
Capítulo 4 Avaliação por Fluxos de Caixa Descontados 99
EXEMPLO 4.8 Como descobrir a taxa
Um cliente da Barkassa S/A que comprar um rebocador hoje. Em vez de pagar imedia-
tamente, ele pagará $ 50.000 em três anos. A Barkassa terá um custo de $ 38.610 para
construir o rebocador imediatamente. Os fluxos de caixa relevantes para a Barkassa são
mostrado s na Figura 4.10. Qual taxa de juros a Barkassa cob raria para não ganhar nem
perder na venda?
2$ 38.610
$ 50.000Fluxos de entrada de caixa
Tempo
Fluxos de saída de caixa
3
FIGURA 4.10 Fluxos de caixa para rebocador.
O quociente do custo de construção (valor presente) para o preço de venda (valor
futuro) é:
Precisamos determinar a taxa de juros que permite que $ 1 a ser recebido em três anos
tenha um valor presente de $ 0,7722. A Tabela A.1 nos informa que essa taxa de juros é 9%.
Como enco ntrar o número de períodos
Suponha que queiramos comprar um ativ o que custa $ 50.000. No momento, temos $ 25.000.
Se pudermos ganhar 12% sobre esses $ 25.000, quant o tempo levaria até termos $ 50.000? A
resposta envolve a solução da última variável da equação de valor presente, o número de perío-
dos. Você já sabe como obter uma resposta aproximada para esse problema específico. Observe
que precisamos dobrar nosso dinheiro. A partir da Regra de 72 (consulte o Problema 74 ao final
do capítulo), isso levará cerca de 72/12 5 6 anos a 12%.
Para chegar à resposta exata, podemos manipular novamente a equação básica do valor pre-
sente. O valor presente é de $ 25.000, e o valor futuro é de $ 50.000. Com uma taxa de desconto
de 12%, a equação do valor presente assume uma das seguintes formas:
$ 25.000 5 $ 50,000/1,12t
$ 50.000/25.000 5 1,12t 5 2
Assim, temos um fator de valor futuro de 2 para uma taxa de 12%. Agora, precisamos calcular t.
Se consultar a coluna correspondente a 12% na Tabela A.3, você verá que um fator de valor
futuro de 1,9738 ocorre em seis períodos. Assim, serão necessários cerca de seis anos, como
calculamos. Para obter a resposta exata, temos de calcular explicitamente t (utilizando uma
calculadora financeira ou a planilha mostrada a seguir). Se o fizer, você verá que a resposta é
6,1163 anos e, portanto, nossa aproximação chegou bem perto nesse caso.
100 Parte II Valor e Orçamento de Capital
EXEMPLO 4.9 Esperando Godot
Você está economizando para comprar a Godot S/A. O custo total será de $ 10 milhões. No
momento, você tem cerca de $ 2,3 milhões. Se puder ganhar 5% sobre seu dinheiro, quanto
tempo terá de esperar? A 16%, quanto tempo precisará esperar?
A 5%, você terá de esperar muito tempo. Partindo da equação do valor presente:
$ 2,3 milhõe s 5 $ 10 milhões/1,05t
1,05t 5 4,35
t 5 30 anos
A 16%, as coi sas ficam um pouco melhores. Verifique você mesmo que a espera levará
cerca de 10 anos.
Frequentemente, um investidor ou um negócio receberá mais do que um fluxo de caixa. O
valor presente de um conjunto de fluxos de caixa é simplesmente a soma dos valores presentes
dos fluxos de caixa individuais. Isso é ilustrado nos dois exemplos a seguir.
Aprenda
mais so bre como usar o
Excel para cálculos de
valor temporal e outros
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ESTRATÉGIAS DE PLANILHA
Uso de uma planilha eletrônica
,por Fluxos de Caixa Descontados 89
4.1 Avaliação: caso de um período 89
4.2 O caso de vários períodos 92
Valor futuro e capitalização composta 93
O poder de capitalização composta: uma digressão 96
Valor presente e desconto 97
Como encontrar o número de períodos 99
A fórmula algébrica 102
4.3 Períodos de capitalização composta 102
Diferença entre taxa de juros nominal anual e taxa
efetiva anual 104
Taxas do mercado financeiro brasileiro 105
Capitalização composta por muitos anos 105
Capitalização contínua 106
4.4 Simplificações 107
Perpetuidade 107
Perpetuidade crescente 108
Anuidade 1 1 1
Anuidade crescente 116
4.5 Amortização de empréstimos 117
4.6 O que vale uma empresa? 120
Resumo e conclusões 122
Questões conceituais 123
Questões e problemas 124
Domine o Excel! 133
Capítulo 5
Valor Presente Líquido e Outras Regras
de Análise de Investimentos 136
5.1 Por que utilizar o valor presente líquido? 136
5.2 O método do período de payback 139
Definição da regra 139
Problemas com o método de payback 140
Perspectiva dos gestores 141
Resumo do payback 141
5.3 O método do período de payback descontado 142
5.4 Taxa interna de retorno 142
5.5 Problemas com a abordagem da TIR 145
Definição de projetos independentes e mutuamente
excludentes 145
Dois problemas gerais que afetam projetos
independentes e mutuamente excludentes 145
Problemas específicos para projetos mutuamente
excludentes 149
As qualidades que redimem a TIR 153
Um teste 154
5.6 Índice de lucratividade 154
Cálculo do índice de lucratividade 154
5.7 Prática do orçamento de capital 156
Resumo e conclusões 159
Questões conceituais 159
Questões e problemas 161
Domine o Excel! 168
Capítulo 6
Decisões de Investimento de Capital 170
6.1 Fluxos de caixa incrementais: a chave para o
orçamento de capital 170
Fluxos de caixa – Não lucro contábil 170
Custos irrecuperáveis 171
Custos de oportunidade 172
Efeitos colaterais 172
Custos alocados 173
6.2 Companhia Baldwin: um exemplo 173
Capital de giro 174
Depreciação 174
Cálculo de depreciação 175
Análise do projeto 177
Qual conjunto de livros? 181
Observação sobre o capital de giro 182
Observação sobre a depreciação 183
Depreciação acelerada 184
Despesa com juros 185
6.3 Inflação e orçamento de capital 185
Taxas de juros e inflação 185
Fluxos de caixa e inflação 186
Desconto: nominal ou real? 187
6.4 Definições alternativas de fluxo de caixa operacional 189
Abordagem de cima para baixo 190
Abordagem de baixo para cima 190
Abordagem do benefício fiscal 191
Conclusão 192
6.5 Alguns casos especiais de análise por fluxos
de caixa descontados 192
Avaliação de propostas de redução de custos 192
Definição do preço em uma licitação 194
Investimentos com vidas úteis diferentes:
método do custo anual equivalente 196
Resumo e conclusões 198
Questões conceituais 198
Questões e problemas 199
Domine o Excel! 208
Capítulo 7
Análise de Riscos, Opções Reais e Orçamento
de Capital 210
7.1 Análise de sensibilidade, análise de cenários
e análise de ponto de equilíbrio 210
Análise de sensibilidade e análise de cenários 211
Análise de ponto de equilíbrio 214
7.2 Simulação de Monte Carlo 217
Etapa 1: Especificar o modelo básico 218
Etapa 2: Especificar uma distribuição para cada
variável do modelo 218
Etapa 3: O computador extrai um resultado 220
Etapa 4: Repetir o procedimento 221
Etapa 5: Calcular o VPL 221
Sumário xix
7.3 Opções reais 222
Opção de expansão 222
Opção de abandono 223
Opções de espera 225
7.4 Árvores de decisão 226
Resumo e conclusões 228
Questões conceituais 228
Questões e problemas 229
Domine o Excel! 235
Capítulo 8
Taxas de Juros e Avaliação de Títulos de Dívida 238
8.1 Títulos de dívida e sua avaliação 239
Características e preços dos títulos de dívida 239
Valores e retornos dos títulos de dívida 239
Risco da taxa de juros 243
Como encontrar o retorno até o vencimento:
mais tentativa e erro 244
Títulos de cupom zero 246
8.2 Títulos públicos e títulos corporativos 248
Títulos públicos 248
Títulos de dívida corporativos 249
Classificação de risco de títulos de dívida 251
8.3 Mercados de títulos de dívida 252
Como os títulos de dívida são comprados e
vendidos 252
Relatórios de preços de títulos de dívida 253
Uma observação sobre cotações de preços dos
títulos de dívida 256
8.4 Inflação e taxas de juros 256
Taxas reais versus taxas nominais 257
Risco de inflação e títulos de dívida indexados à
inflação 258
O efeito Fisher 259
8.5 Determinantes dos retornos de títulos de dívida 260
A estrutura a termo das taxas de juros 260
Retornos de títulos de dívida e a curva de retornos:
montando o quebra-cabeça 263
8.6 Características gerais dos títulos de dívida
brasileiros 265
Títulos públicos federais 265
Negociação, registro e liquidação de títulos públicos 266
Tipos gerais de títulos públicos brasileiros 268
Denominação de títulos públicos, contagem de
dias e expressão de taxas 269
Principais títulos de dívida corporativa no Brasil 270
Títulos de dívida ou títulos de crédito? 270
Títulos de dívida emitidos por empresas brasileiras
no exterior 272
Operações estruturadas 272
Classificação de risco de títulos de dívida no Brasil 274
Conclusão 276
Resumo e conclusões 276
Questões conceituais 276
Questões e problemas 277
Domine o Excel! 281
Capítulo 9
Avaliação de Ações 283
9.1 Valor presente de ações 283
Dividendos versus ganhos de capital 283
Avaliação de diferentes tipos de ações 284
9.2 Estimativas de parâmetros no modelo de
descontos de dividendos 288
De onde vem g? 288
De onde vem R? 290
Ceticismo saudável 291
Dividendos ou lucros: qual descontar? 291
Empresa sem dividendos 292
9.3 Oportunidades de crescimento 292
VPLOCs de empresas do mundo real 294
Crescimento de lucros e dividendos versus
oportunidades de crescimento 295
9.4 Avaliação com empresas comparáveis 296
Índice Preço/Lucro 296
Índices de valor da empresa 298
9.5 Avaliação da empresa como um todo 299
9.6 Mercados de ações 301
Dealers e corretores 301
Organização da Nyse 301
Operações da Nasdaq 303
Relatórios do mercado de ações 304
Operações da BM&FBOVESPA 305
Sistemas de negociação e processamento de
operações 306
Câmara de arbitragem do mercado 307
Participantes 308
Corretoras 309
Mercados do segmento BOVESPA 309
O funcionamento do pregão e do after-market 310
Leilões 311
Formas de liquidação 313
Central depositária 315
Situações especiais 316
Índices 317
Aluguel de ativos 318
Considerações finais 319
Resumo e conclusões 320
Questões conceituais 320
Questões e problemas 321
Domine o Excel! 326
PARTE III Risco
Capítulo 10
Risco e Retorno: Algumas lições da história do
mercado de capitais 329
10.1 Retornos monetários 329
Retornos percentuais 331
10.2 Retornos nos períodos de investimento 333
O caso do mercado brasileiro 336
10.3 Estatísticas de retornos 338
xx Sumário
10.4 Retornos médios de ações e retornos sem risco 342
O retorno sem risco no mercado brasileiro 343
10.5 Estatística dos riscos 344
Variância 344
Distribuição normal e suas implicações para o
desvio padrão 345
10.6 Mais informações acerca dos retornos médios 346
Média aritmética versus média geométrica 346
Cálculo dos retornos médios geométricos 347
Retorno médio aritmético ou retorno médio
geométrico? 348
10.7 Prêmio pelo risco de ações dos Estados Unidos:
perspectivas históricas e internacionais 349
A evolução do mercado brasileiro 351
10.8 O ano de 2008: uma das piores crises financeiras 354
Resumo e conclusões 355
Questões conceituais 355
Questões e problemas 356
Domine o Excel! 359
Capítulo 11
Retorno e Risco: Modelo de precificação
de ativos financeiros (CAPM) 362
11.1 Títulos individuais 362
11.2 Retorno esperado, variância e covariância 363
Retorno esperado e variância 363
Covariância e correlação 365
11.3 Retorno e risco para carteiras 368
Retorno esperado de uma carteira 368
Variância e desvio padrão de uma carteira 369
11.4 Conjunto eficiente formado por dois ativos 372
11.5 Conjunto eficiente formado por vários títulos 376
Variância e desvio padrão
,para calcular o valor do dinheiro no tempo
Cada vez mais, profissionais de diversas áreas (não apenas de finanças e de contabilidade) utilizam
planilhas para fazer os diferentes tipos de cálculos que surgem no mundo real. Assim, nesta seção,
mostraremos como utilizar uma planilha para tratar dos diversos problemas de valor do dinheiro no
tempo que apresentamos neste capítulo. Utilizaremos o Microsoft Excel™, mas os comandos são simi-
lares aos de outros tipos de software . Presumimos que você já conheça as operações básicas de uma
planilha.
Como vimos, você pode calcular qualquer uma das seguintes quatro
incógnitas em potencial: valor futuro, valor presente, taxa de desconto ou
número de períodos. Em uma planilha, há uma fórmula para cada uma de-
las. Para o Excel, elas são mostradas no quadro ao lado:
Nessas fórmulas, vp e vf são os valores presente e futuro, nper é o
número de períodos e taxa é a taxa de desconto ou de juros.
Aqui duas coisas são um pouco complicadas. Primeiro, diferentemen-
te de uma calculadora financeira, a planilha exige que a taxa seja inserida
como um decimal. Segundo, assim como na maioria das calc uladoras fi-
nanceiras, é preciso inserir um sinal negativo no valor presente ou no valor futuro para calcular a taxa
ou o número de períodos. Pela mesma razão, se você calcular um v alor presente, a resposta terá um
sinal negativo, a menos que se insira um valor futuro negativo. O mesmo vale quando se calcula um
valor futuro.
Para ilustrar como se pode utilizar essas fórmulas, voltaremos a um exemplo do capítulo. Se investir
$ 25.000 a 12% ao ano, em quanto tempo você terá $ 50.000? Pode-se começar uma planilha assim:
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
A B C D E F G H
o número desconhecido de períodos, então usamos a fórmula NPER (taxa, pgto, vp, vf).
Valor presente (vp): $ 25.000
Valor futuro (vf): $ 50.000
Taxa (taxa):
Períodos: 6,1162554
A fórmula inserida na célula B11 é 5NPER(B9,0,2B7,B8), note que pgto é zero e que vp tem um
sinal negativo. Note também que a taxa é inserida como decimal, e não como percentagem.
Uso de uma planilha eletrônica para calcular o valor do dinheiro no tempo
0,12
Se investirmos $ 25.000 a 12%, em quanto tempo teremos $ 50.000? Precisamos calcular
Para descobrir Digite esta fórmula
Valor futuro 5 VF (taxa, nper, pgto, vt)
Valor presente 5 VP (taxa, nper, pgto, vf)
Taxa de desconto 5 TAXA (nper, pgto, vp, vf)
Número de períodos 5 NPER (taxa, pgto, vp, vf)
Capítulo 4 Avaliação por Fluxos de Caixa Descontados 101
EXEMPLO 4.10 Avali ação de fluxos de caixa
Maria das Sortes ganhou na loteria e será paga em parcelas, recebendo o seguinte conjunto
de fluxos de caixa pelos próximos dois anos:
Ano Fluxos de caixa
1 $ 20.000
2 50.000
A Sra. Maria pode, no momento, auferir 6% em sua conta de poupança, portanto a taxa de
desconto apropriada é 6%. O valor presente dos fluxos de caixa é:
Ano Fluxo de caixa 3 Fator do valor presente 5 Valor presente
1
2
Em outras palavras, a Sra. Maria está igualmente inclinada a receber $ 63.367,70 hoje e a
receber $ 20.000 e $ 50.000 nos próximos dois anos.
EXEMPLO 4.11 VPL
A Finanças S/A tem uma oportunidade para investir em um novo computador de alta velo-
cidade que custa $ 50.000. O computador irá gerar fluxos de caixa (em economia de cus-
tos) de $ 25.000 daqui a um ano, $ 20.000 daqui a dois anos e $ 15.000 daqui a três anos.
O computador não terá valor depois de três anos, e não ocorrerá qualquer fluxo de caixa
adicional. A Finanças determinou que a taxa de desconto apropriada é 7% para esse inves-
timento. Ela deveria fazer esse investimento em um novo computador de alta velocidade?
Qual é o valor presente líquido do investimento?
Os fluxos de caixa e os fatores do valor presente para o computador proposto são os
seguintes:
Fluxos de caixa Fator do valor presente
Ano 0 2$ 50.000 1 5 1
1 $ 25.000
2 $ 20.000
3 $ 15.00 0
O valor pr esente dos fluxos de caixa é:
Fluxos de caixa 3 Fator do valor presente 5 Valor presente
Ano 0 2$ 50.000 3 1 5 2$ 50.000
1 $ 25.000 3 0,93 46 5 $ 23.365
2 $ 20.00 0 3 0,8734 5 $ 17.468
3 $ 15 .000 3 0,8163 5 $ 12.244,50
Total: $ 3.077,50
A Finanças S/A deveria investir no novo computador de alta velocidade, porque o valor
presente de seus fluxos de caixa futuros é maior do que o seu custo. O VPL é $ 3.077,50.
102 Parte II Valor e Orçamento de Capital
A fórmula algébrica
Para derivar uma fórmula algébrica para o valor presente líquido de um fluxo de caixa, lembre-
-se de que o VP de recebimento de um fluxo de caixa daqui a um ano é:
VP 5 C1/(1 1 r)
e o VP de recebimento de um fluxo d e caixa daqui a dois anos é:
VP 5 C2/(1 1 r)2
Podemos escrever o VPL de um projet o de T períodos c omo:
VLP
(4.5)
Presume-se que o fluxo inicial, 2C0, seja negativo, po rque representa um investimento. O o é
a abreviatura para a soma da série.
Fechamos esta seção respondendo à pergunta que fizemos no início do capítulo em relação
ao contrato do jogador de beisebol Carl Crawford. Lembre-se de que o contrato pedia um bônus
de assinatura de $ 6 milhões e $ 14 milhões em 2011. Os $ 122 milhões restantes deveriam ser
pagos como $ 19,5 milhões em 2012, $ 20 milhões em 2013, $ 20,25 milhões em 2014, $ 20,5
milhões em 2015, $ 20,75 milhões em 2016 e $ 21 milhões em 2017. Se 12% for a taxa de juros
apropriada, qual o valor do contrato que o defensor do Red Sox conseguiu?
Para responder, podemos calcular o valor presente descontando o salário de cada ano até
o presente, como segue (observe que presumimos que todos os pagamentos são feitos ao final
do ano):
US$ US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
Se preencher as linhas que f altam e somar (faça-o para praticar), verá que o contrato de Carl
tinha um valor presente de cerca de US$ 92,8 milhões, ou apenas cerca de 65% do valor anun-
ciado de US$ 142 milhões (mas ainda muito bom).
4.3 Períodos de capitalização composta
Até aqui, presumimos que a capitalização c ompos ta e o desconto ocorrem anualmente. Algu-
mas vezes, a capitalização composta pode ocorrer com maior frequência do que apenas uma
vez por ano. Por exemplo, imagine que um banco pague uma taxa de juros de 10% “capitalizada
semestralmente”. Isso significa que um depósito de $ 1.000 no banco valeria $ 1.000 3 1,05 5
$ 1.050 depois de seis meses e $ 1.050 3 1,05 5 $ 1.102,50 no final do ano.
O montante do final do ano pode ser escrito como:
É claro que um depósito de $ 1.000 valeri a $ 1.100 (5$ 1.000 3 1,10) com a capitalização
anual. Note que o valor futuro no final de um ano é maior com a capitalização semestral do que
com a anual. Com a capitalização anual, os $ 1.000 originais são a base de investimento para o
Capítulo 4 Avaliação por Fluxos de Caixa Descontados 103
ano inteiro. Com a capitalização semestral, os $ 1.000 originais são a base de investimento ape-
nas para os primeiros seis meses. A base pelos seis meses seguintes é $ 1.050. Por esse motivo,
obtém-se juros sobre juros com a capitalização semestral.
Uma vez que $ 1.000 3 1,1025 5 $ 1.102,50, 10% compostos semestralmente são o mes-
mo que 10,25% capitalizados anualmente. Em outras palavras, para uma investidora racional,
não importaria se fosse fixada uma taxa de 10% capitalizada semestralmente ou uma taxa de
10,25% capitalizada anualmente.
A capitalização trimestral a 10% produz rendimentos ao final de um ano de:
M ais genericamente, a capitalização composta de um investimento m vezes por ano propor-
ciona u m rendimento ao final d o ano de:
(4.6)
em que C0 é o investimento inicial e r é a taxa de juros anual nominal. A taxa de juros anual
nominal é a taxa de juros anual sem considerar a capitalização composta, uma taxa cujo período
não coincide com o período de capitalização. Os bancos e outras instituições financeiras podem
utilizar outros nomes para a taxa de juros anual nominal. Taxa percentual anual (TPa) talvez
possa ser um sinônimo. Doravante,
,de uma carteira de vários
ativos 377
A fronteira eficiente no mercado brasileiro 379
11.6 Diversificação 379
Componentes previstos e inesperados das notícias 380
Risco: sistemático e não sistemático 380
A essência da diversificação 381
11.7 Tomar e conceder empréstimos sem risco 382
A carteira ótima 384
11.8 Equilíbrio de mercado 386
Definição de carteira de equilíbrio de mercado 386
Definição de risco quando os investidores têm a
carteira de mercado 387
Fórmula do beta 389
Um teste 389
11.9 Relação entre risco e retorno esperado (CAPM) 390
Retorno esperado do mercado 390
Retorno esperado de um título individual 391
Resumo e conclusões 393
Questões conceituais 394
Questões e problemas 395
Domine o Excel! 401
Capítulo 12
Teoria de Precificação por Arbitragem: Uma
perspectiva diferente sobre risco e retorno 403
12.1 Introdução 403
12.2 Risco sistemático e betas 403
12.3 Carteiras e modelos fatoriais 406
Carteiras e diversificação 408
12.4 Betas, arbitragem e retornos esperados 410
Relação linear 410
Carteira de mercado e fator único 411
12.5 Modelo de precificação de ativos e teoria de
precificação por arbitragem 412
Diferenças pedagógicas 412
Diferenças na aplicação 413
12.6 Abordagens empíricas para precificação de ativos 414
Modelos empíricos 414
Carteiras estilizadas 415
Resumo e conclusões 417
Questões conceituais 417
Questões e problemas 418
Domine o Excel! 422
Estudos do modelo de quatro fatores no
mercado brasileiro 423
Capítulo 13
Risco, Custo de Capital e Avaliação 424
13.1 Custo de capital 424
13.2 Estimativa do custo do capital próprio com o CAPM 425
Taxa sem risco 427
Prêmio pelo risco de mercado 428
13.3 Estimativa de beta 429
Betas do mundo real 429
Estabilidade de beta 431
Uso do beta de um setor 432
13.4 Determinantes de beta 433
Ciclicidade das receitas 433
Alavancagem operacional 433
Alavancagem financeira e beta 434
13.5 Abordagem do modelo de descontos de dividendos 435
Comparação entre MDD e CAPM 436
O modelo CAPM no mercado brasileiro 436
Como encontrar exemplos de avaliações de
empresas no mercado brasileiro 437
13.6 Custo de capital para divisões e projetos 437
13.7 Custo de títulos de renda fixa 439
Custo da dívida 439
Custo das ações preferenciais 440
13.8 Custo médio ponderado de capital 441
13.9 Avaliação com RCMPC 443
Avaliação de projetos e o RCMPC 443
Avaliação da empresa com o RCMPC 443
13.10 Estimativa do custo de capital da Eastman Chemical 446
Sumário xxi
13.11 Custos de emissão e custo médio
ponderado de capital 447
Abordagem básica 448
Custos de emissão e VPL 449
Capital interno e custos de emissão 450
Resumo e conclusões 450
Questões conceituais 451
Questões e problemas 452
Estudos de estimação do custo de capital
no mercado brasileiro 458
PARTE IV Estrutura de Capital e
Política de Dividendos
Capítulo 14
Eficiência do Mercado de Capitais e Desafios
Comportamentais 459
14.1 As decisões de financiamento podem criar valor? 459
14.2 Uma descrição dos mercados de capital eficientes 462
Bases da eficiência do mercado 463
14.3 Os tipos diferentes de eficiência 465
A forma fraca 465
As formas semiforte e forte 465
Algumas concepções erradas comuns sobre a
hipótese dos mercados eficientes 467
14.4 As evidências 468
A forma fraca 468
A forma semiforte 470
A forma forte 474
14.5 O desafio de Finanças Comportamentais para a
eficiência do mercado 474
14.6 Desafios empíricos para a eficiência de mercados 476
14.7 Revisando as diferenças 482
14.8 Consequências para Finanças Corporativas 483
1. Escolhas contábeis, escolhas financeiras e a
eficiência de mercado 483
2. A escolha do momento da decisão 484
3. Especulação e mercados eficientes 487
4. A informação nos preços do mercado 488
Resumo e conclusões 489
Questões conceituais 491
Questões e problemas 494
Capítulo 15
Financiamento de Longo Prazo: Uma introdução 498
15.1 Algumas características das ações ordinárias e
preferenciais 498
Características de ações ordinárias 498
Eleição de conselheiros de administração de
empresas no Brasil 499
Conselho fiscal 503
Características de ações preferenciais 503
Espécies, classes, preferências e vantagens 505
Ações ordinárias 505
Ações preferenciais 506
Segmentos especiais de listagem 506
Novo mercado 507
Nível 2 508
Nível 1 508
BOVESPA MAIS 508
15.2 Dívidas de longo prazo emitidas por empresas 509
É dívida ou capital próprio? 509
Dívida de longo prazo: o básico 510
A escritura de emissão 512
O mercado de debêntures no Brasil 515
15.3 Alguns tipos diferentes de títulos de dívida 516
Títulos com taxa flutuante 516
Outros tipos de títulos 517
Cenário brasileiro – títulos de longo prazo com taxa
flutuante 517
15.4 Empréstimos bancários 519
15.5 Padrões de financiamento 519
15.6 Tendências recentes na estrutura de capital nos
Estados Unidos 521
O que é melhor: valor contábil ou de mercado? 523
Resumo e conclusões 523
Questões conceituais 524
Questões e problemas 525
Capítulo 16
Estrutura de Capital: Conceitos básicos 527
16.1 O problema da estrutura de capital e a teoria
da pizza 527
16.2 Maximização do valor da empresa versus
maximização da participação dos acionistas 528
16.3 Alavancagem financeira e valor da empresa: um
exemplo 530
Alavancagem e retornos para os acionistas 530
Escolha entre dívida e capital próprio 532
Pressuposto fundamental 534
16.4 Modigliani e Miller: Proposição II (sem tributos) 534
O risco para os acionistas sobe com a alavancagem 534
Proposição II: o retorno exigido para os acionistas
sobe com a alavancagem 535
M&M: interpretação 540
16.5 Tributos 543
A ideia básica 543
Valor presente do benefício fiscal 544
Valor da empresa alavancada 545
Retorno esperado e alavancagem com tributos
sobre lucros da pessoa jurídica 547
Custo médio ponderado de capital, RCMPC,
com tributos sobre o lucro da pessoa jurídica 548
Preço da ação e alavancagem com tributos sobre
lucros da pessoa jurídica 549
Resumo e conclusões 551
Questões conceituais 551
Questões e problemas 552
xxii Sumário
Capítulo 17
Estrutura de Capital: Limites para o uso de dívida 558
17.1 Custos de dificuldades financeiras 559
Risco de falência ou custo de falência? 559
17.2 Descrição de custos de dificuldades financeiras 561
Custos diretos de dificuldades financeiras: custos
legais e administrativos de recuperação judicial 561
Custos indiretos de dificuldades financeiras 562
Custos de agência 563
17.3 Os custos de endividamento podem ser reduzidos? 566
Cláusulas protetoras 566
Consolidação da dívida 568
17.4 Integração de efeitos fiscais e custos de
dificuldades financeiras 568
A pizza de novo 569
17.5 Sinalização 571
17.6 Negligências, regalias e investimentos ruins:
uma observação acerca do custo de agência
do capital próprio 573
Efeito dos custos de agência do capital próprio sobre
o financiamento por dívida ou capital próprio 575
Fluxo de caixa livre 575
17.7 Teoria da ordem hierárquica de financiamento 576
Regras da ordem hierárquica de financiamento 577
Implicações 578
17.8 Tributos sobre a renda da pessoa física 579
Princípios básicos dos tributos sobre a renda de
pessoas físicas 579
Efeito dos tributos de pessoa física sobre a estrutura
de capital nos EUA 579
Efeito dos tributos de pessoa física sobre a estrutura
de capital no Brasil 581
17.9 Como as empresas estabelecem a estrutura
de capital 582
17.10 Estrutura de capital no Brasil 585
Resumo e conclusões 591
Questões conceituais 592
Questões e problemas 592
Capítulo 18
Avaliação e Orçamento de Capital da Empresa
Alavancada 597
18.1 A abordagem do valor presente ajustado 597
18.2 A abordagem do fluxo de caixa para o acionista 600
Etapa 1: Cálculo do fluxo de caixa alavancado (FCA) 600
Etapa 2: Cálculo de RS 600
Etapa 3: Avaliação 601
18.3 O método do custo médio ponderado de capital 601
18.4 A comparação das abordagens de VPA, FPA e CMPC 602
Diretriz sugerida 603
18.5 Avaliação quando a taxa de desconto precisa ser
estimada 605
18.6 Exemplo de VPA 607
18.7 Beta e alavancagem 610
,Projeto que não é de aumento de escala 611
Resumo e conclusões 613
Questões conceituais 613
Questões e problemas 613
Capítulo 19
Dividendos e Outras Formas de
Distribuição de Lucros 619
19.1 Diferentes tipos de distribuição de lucros 619
19.2 Método padrão de distribuição de dividendos 620
19.3 Dividendos na legislação societária brasileira 623
Juros sobre o capital próprio 626
19.4 Caso de referência: uma ilustração da
irrelevância da política de dividendos 629
Política atual: dividendo no valor do fluxo de caixa 630
Política alternativa: dividendo inicial maior
que o fluxo de caixa 630
A proposição de indiferença 630
Dividendos caseiros 631
Um teste 632
Dividendos e a política de investimentos 632
19.5 Recompra de ações 633
Recompras de ações nos Estados Unidos 633
Recompras de ações no Brasil 634
Dividendo versus recompra: exemplo conceitual 635
Dividendos versus recompras: considerações do
mundo real 636
Recompras de ações no Brasil 637
19.6 Impostos para pessoa física, dividendos e
recompra de ações 637
Empresas sem dinheiro suficiente para pagar
dividendos 638
Empresas com dinheiro suficiente para pagar
dividendos 639
Dividendos sobre o lucro fiscal ou sobre o lucro
societário? 641
Resumo dos impostos para pessoa física nos EUA 642
19.7 Fatores reais que apoiam uma política
de dividendos elevados 642
Desejo de renda corrente 642
Finanças comportamentais 643
Custos de agência 644
Conteúdo informacional e sinalização com
dividendos 645
19.8 O efeito clientela: uma solução para os fatores do
mundo real? 647
19.9 O que sabemos e o que não sabemos sobre políticas
de dividendos 649
Dividendos corporativos são substanciais 649
Menos empresas pagam dividendos 650
Empresas suavizam os dividendos 651
Algumas evidências de pesquisas sobre os
dividendos 653
O caso brasileiro dos diferentes tipos de payouts 654
Sumário xxiii
19.10 Montando o quebra-cabeça 655
19.11 Bonificação em ações e desdobramento de ações 657
Alguns detalhes sobre os desdobramentos de ações e
as bonificações em ações nos EUA 658
Valor dos desdobramentos de ações e das
bonificações em ações 659
Grupamento de ações 660
Resumo e conclusões 661
Questões conceituais 662
Questões e problemas 664
Dividendos no Brasil: leituras sugeridas 670
PARTE V Financiamentos de Longo
Prazo
Capítulo 20
Captação de Recursos 671
20.1 Financiamento inicial e venture capital 671
Venture capital 672
Estágios de financiamento 674
Algumas verdades sobre o venture capital 675
Investimentos de venture capital e condições
econômicas 675
Histórico de venture capital no Brasil 676
20.2 Emissão pública 677
Cenário brasileiro 679
Modernização regulatória 681
20.3 Métodos alternativos de emissão 681
20.4 Oferta de ações 683
Bancos de investimento 686
O preço de oferta 688
Subprecificação: uma explicação possível 688
20.5 Anúncios de emissão de novas ações e valor da
empresa 690
20.6 Custos das novas emissões 691
Os custos de abertura de capital: um estudo de caso 692
Os custos de abertura de capital no Brasil 694
A organização de um processo de emissão
subsequente 696
20.7 Direitos de subscrição 697
A mecânica de uma oferta de direitos 699
Preço de subscrição 699
Número de direitos necessários para comprar uma
ação 700
Efeito da oferta de direitos no preço da ação 700
Efeitos sobre os acionistas 702
Processo de subscrição em uma emissão de direitos 702
20.8 O quebra-cabeça dos direitos 702
20.9 Diluição 703
Diluição da propriedade proporcional 703
Diluição do preço da ação 704
Valor contábil 704
Lucros por ação 705
Conclusão 705
20.10 Registro de prateleira 706
20.11 Como abrir o capital de uma empresa no Brasil 707
Os segmentos de listagem das ações na
BM&FBOVESPA 708
Ofertas para investidores residentes no exterior 710
Definição das características da emissão 710
Período de silêncio 710
Anúncio da oferta 711
20.12 Emissão de dívida de longo prazo 712
Empréstimos do BNDES 713
BNDES Finame 714
BNDES Finame Agrícola 715
Clientes 715
Itens financiáveis 715
Resumo e conclusões 716
Questões conceituais 716
Questões e problemas 719
Capítulo 21
Arrendamento Mercantil (Leasing) 723
21.1 Tipos de arrendamento mercantil 723
Noções básicas 723
Arrendamentos mercantis operacionais 724
Arrendamentos mercantis financeiros 725
21.2 Contabilidade e arrendamento 726
Arrendamento pela norma norte-americana (FASB) 726
Arrendamento pela norma brasileira (IFRS) 727
Arrendamento nas demonstrações contábeis do
arrendatário 728
Arrendamento mercantil nas demonstrações
contábeis do arrendador 729
Transação de venda e retroarrendamento
(leaseback) conforme a norma IFRS 729
Arrendamento: convergência entre IASB E FASB para
normas de contabilização 729
21.3 Arrendamentos e tributos 729
21.4 Os fluxos de caixa do arrendamento 730
21.5 Um desvio por fluxos de caixa descontados e
capacidade de endividamento com tributação sobre
lucros 732
Valor presente de fluxos de caixa sem risco 732
Nível ótimo de dívida e fluxos de caixa sem risco 733
21.6 Análise do VPL da decisão entre compra ou
arrendamento 734
A taxa de desconto 735
21.7 Substituição de dívidas e avaliação de
arrendamentos 735
Um conceito básico de substituição de
endividamento 735
Nível ótimo de endividamento no exemplo
da Xomox 736
21.8 O arrendamento pode compensar? O caso base 738
21.9 Motivos para arrendar 739
Bons motivos para arrendar 740
Maus motivos para arrendar 742
xxiv Sumário
21.10 Algumas questões não respondidas 744
Os usos de arrendamentos e de endividamento são
complementares? 744
Por que os arrendamentos são oferecidos tanto por
fabricantes quanto por terceiras partes arrendadoras? 744
Por que alguns ativos são mais arrendados do que
outros? 744
Resumo e conclusões 745
Questões conceituais 746
Questões e problemas 747
PARTE VI Opções, Futuros e
Finanças Corporativas
Capítulo 22
Opções e Finanças Corporativas 751
22.1 Opções 751
As opções na BM&FBOVESPA 752
22.2 Opções de compra 754
Valor de uma opção de compra no vencimento 754
22.3 Opções de venda 755
Valor de uma opção de venda no vencimento 756
22.4 Venda de opções 756
A venda de opções na BM&FBOVESPA 758
22.5 Cotações de opções 758
As cotações das opções na BM&FBOVESPA 759
Opções exóticas (opções flexíveis) 760
22.6 Combinações de opções 761
22.7 Avaliação de opções 764
Determinando os limites do valor de uma
opção de compra 764
Fatores que determinam os valores da opção de
compra 765
Breve discussão sobre os fatores que
determinam os valores da opção de venda 768
22.8 Fórmula de cálculo do preço da opção 769
Modelo binomial 769
Modelo Black-Scholes 772
22.9 Ações e títulos de dívida como opções 776
A empresa expressa em termos de opções
de compra 777
A empresa expressa em termos de opções
de venda 779
Conciliação das duas visões 779
Uma nota sobre garantias para empréstimos 781
22.10 Opções e decisões corporativas: algumas aplicações 782
Fusões e diversificação 782
Opções e orçamento de capital 783
22.11 Investimento em projetos e opções reais 785
Resumo e conclusões 787
Questões conceituais 788
Questões e problemas 789
Domine o Excel! 796
Capítulo 23
Opções e Finanças Corporativas: Extensões e
aplicações 799
23.1 Opções de ações para executivos (stock options) 799
Por que opções? 799
Os desafios do incentivo de longo prazo no Brasil 801
Avaliação da remuneração dos executivos 802
23.2 Avaliação de empresas em estágio inicial 804
23.3 Mais sobre o modelo binomial 807
Óleo para aquecimento 807
23.4 Decisões de fechamento e reabertura 813
Avaliação de uma mina de ouro 813
Decisões de abandono e abertura 814
Avaliação da mina de ouro simples 815
Resumo e conclusões 820
Questões conceituais 820
Questões e problemas 821
Capítulo 24
Bônus de Subscrição e Títulos Conversíveis 824
24.1 Bônus de subscrição 824
24.2 Diferença entre bônus de subscrição e opções
de compra 825
Como a empresa pode prejudicar os titulares
de bônus de subscrição 828
24.3 Precificação de bônus de subscrição
e o modelo Black-Scholes
,828
24.4 Títulos de dívida conversíveis 829
24.5 Valor dos títulos de dívida conversíveis 830
Valor do título de dívida não conversível 830
Valor de conversão 831
Valor da opção 831
24.6 Motivos para emitir bônus de subscrição
e títulos conversíveis 833
Dívida conversível versus dívida pura 833
Dívida conversível versus ações 834
O mito do “almoço grátis” 835
O mito do “almoço caro” 835
Uma conciliação 836
24.7 Por que bônus de subscrição e títulos
conversíveis são emitidos? 836
Casamento de fluxos de caixa 836
Sinergia de riscos 836
Custos de agência 837
Capital próprio indireto 837
24.8 Política de conversão 837
Caso da Light S/A 839
Caso da Minerva S/A 839
Caso da Iochpe-Maxion S/A 839
Resumo e conclusões 843
Questões conceituais 844
Questões e problemas 844
Sumário xxv
Capítulo 25
Derivativos e Seus Riscos 847
25.1 Derivativos, hedge e risco 847
25.2 Contratos a termo 848
25.3 Contratos de futuros 849
25.4 Hedge 854
25.5 Contratos de futuros de taxa de juros 856
Precificação de títulos do Tesouro dos EUA 856
Precificação de contratos a termo 856
Contratos de futuros 858
Hedge em futuros de taxa de juros 858
25.6 Hedge de duração 863
Caso dos títulos de dívida com cupom zero 863
Caso de dois títulos de dívida com o mesmo
vencimento, porém com cupons diferentes 864
Duração 865
Casamento de passivos com ativos 866
25.7 Contratos de swap 869
Swaps de taxa de juros 869
Swaps de moedas 871
Swaps de crédito (CDS) 871
Derivativos exóticos 872
25.8 Uso de derivativos na prática 874
Resumo e conclusões 875
Questões conceituais 875
Questões e problemas 877
Capítulo 26
Derivativos no Mercado Brasileiro 881
26.1 Breve histórico das bolsas brasileiras 881
26.2 Funcionamento dos mercados de derivativos
brasileiros 882
26.3 Benefícios e riscos no uso de derivativos 882
26.4 Operacionalização do mercado de derivativos na
BM&FBOVESPA 884
26.5 Contratos derivativos negociados na BM&FBOVESPA 888
26.6 Contratos de futuros de taxa de juros 890
Taxas a termo (forward) 894
O ajuste diário 895
Taxas implícitas no PU de DI-1 898
Liquidação no vencimento e ajuste diário 899
Ajustes diários no hedge 900
Operações de hedge e arbitragem com contratos
de futuros DI-1 900
Usos mais frequentes do DI 903
Resultados do hedge no mercado de DI 904
26.7 Estrutura temporal, inflação e taxas de juros no Brasil:
instrumentos para gestão e análise das taxas de juros 905
A distinção entre estrutura a termo de taxas de juros e
curva de retornos 907
Inflação implícita e arbitragem entre curvas 911
26.9 Operações de swap no Brasil 913
26.10 Derivativos agropecuários 916
O risco de base 918
Hedge de compra com risco de base 920
Hedge de venda com risco de base 921
26.11 Derivativos negociados fora de Bolsa no Brasil 921
26.12 Derivativos e tributação 922
26.13 Derivativos e governança 923
Divulgação de derivativos 923
Governança do processo decisório em derivativos 924
Resumo e conclusões 925
Questões conceituais 926
Questões e problemas 926
PARTE VII Finanças de Curto Prazo
Capítulo 27
Planejamento e Finanças de Curto Prazo 929
27.1 No caminho do caixa e do capital de giro 930
Uma visão integrada do capital de giro 932
27.2 Ciclo operacional e ciclo financeiro 935
Definição dos ciclos operacional e financeiro 935
O ciclo operacional e o organograma da empresa 937
Cálculo dos ciclos operacional e financeiro 937
Interpretando o ciclo financeiro 940
Exame dos ciclos operacional e financeiro 940
27.3 Alguns aspectos da política financeira
de curto prazo 941
O tamanho do investimento de uma empresa em
ativos circulantes 941
Políticas alternativas de financiamento para ativos
circulantes 943
Qual é melhor? 945
27.4 Orçamento financeiro de curto prazo 946
Saídas de caixa 947
O saldo de caixa 948
27.5 Plano financeiro de curto prazo 948
Empréstimos bancários para capital de giro 948
Empréstimos para capital de giro com garantia de
recebíveis 950
Garantias para linhas de crédito 952
Operações de fomento comercial (Factoring) 952
Financiamento de estoques 952
27.6 O capital de giro e o crescimento sustentável 952
Crescimento sustentável versus efeito tesoura 957
Resumo e conclusões 959
Questões conceituais 960
Questões e problemas 961
Domine o Excel! 970
Capítulo 28
Gestão do Caixa 972
28.1 Motivos para manter saldos de caixa 972
Os motivos especulação e precaução 972
O motivo transação 973
xxvi Sumário
Saldos médios 973
Custos de manter saldos de caixa 973
Gestão de caixa versus gestão da liquidez 973
Reservas bancárias 974
As taxas Selic e DI 974
Data de transação e data de liquidação financeira 975
Exemplos de datas de liquidação financeira em
negócios usuais 976
O Sistema de Pagamentos Brasileiro – SPB 976
Infraestrutura do sistema de pagamentos brasileiro 977
Instrumentos de pagamento no Brasil 978
Canais de atendimento 981
28.2 O float 983
Float de desembolso 983
Float de cobrança e float líquido 984
Administração do float 985
Transferência eletrônica de dados: o fim do float? 990
28.3 Cobrança e concentração de caixa 991
Componentes do prazo de recebimento 991
Cobrança 991
28.4 Administração dos desembolsos de caixa 992
Aumento do float de desembolso 992
Controle de desembolsos 992
28.5 Investimento do caixa ocioso 993
Excedentes temporários de caixa 994
Aplicações financeiras de curto prazo 994
Alguns tipos diferentes de títulos do mercado
monetário 995
Mais estratégias de gestão do caixa 997
Resumo e conclusões 998
Questões conceituais 999
Questões e problemas 1000
Capítulo 29
Administração de Crédito e de Estoques 1002
29.1 Crédito e contas a receber 1002
Componentes da política de crédito 1003
Fluxos de caixa da concessão de crédito 1003
O investimento em contas a receber 1004
29.2 Condições de venda 1004
A forma básica 1004
Prazo do crédito 1005
Descontos 1007
Instrumentos de crédito 1009
29.3 Análise da política de crédito 1010
Efeitos da política de crédito 1011
Avaliação de uma política de crédito proposta 1011
29.4 Política de crédito ótima 1013
A curva do custo total do crédito 1013
Organização da função de crédito 1014
29.5 Análise de crédito 1015
Quando o crédito deve ser concedido? 1015
Informações de crédito 1016
Avaliação e classificação de crédito 1017
29.6 Política de cobrança 1017
Monitoramento de contas a receber 1017
Esforço de cobrança 1018
29.7 Gestão de estoques 1019
O administrador financeiro e a política de estoques 1019
Tipos de estoque 1019
Custos do estoque 1020
29.8 Técnicas de gestão de estoques 1020
A abordagem ABC 1020
O modelo do lote econômico 1021
Extensões do modelo do lote econômico 1025
Gestão dos estoques de demanda derivada 1025
Resumo e conclusões 1027
Questões conceituais 1028
Questões e problemas 1029
PARTE VIII Tópicos Especiais
Capítulo 30
Fusões, Aquisições e Desinvestimentos 1033
30.1 Formas básicas de aquisição 1033
Fusão ou incorporação 1033
Aquisição de ações 1034
Aquisição de ativos 1035
Esquema de classificação 1035
Observação sobre tomadas de controle (takeovers) 1036
30.2 Sinergia 1037
30.3 Fontes de sinergia 1039
Aumento de receitas 1039
Redução de custos 1040
Ganhos de impostos 1041
Redução das necessidades de capital 1044
30.4 Dois efeitos colaterais financeiros de aquisições 1045
Crescimento de lucros 1045
Diversificação 1046
30.5 Custo para acionistas com a redução de riscos 1046
Caso base 1047
Ambas as empresas têm dívidas 1047
Como os acionistas podem reduzir seus prejuízos
advindos do efeito de cosseguro? 1049
30.6 VPL de uma fusão 1049
Caixa disponível 1049
Ações 1050
Dinheiro versus ações 1051
30.7 Tomadas de controle amigáveis versus hostis 1052
30.8 Táticas defensivas 1055
Dissuasão de tomadas de controle antes
de a empresa estar em jogo 1055
Dissuasão de uma tomada de controle
depois de a empresa estar em jogo 1057
30.9 As fusões agregam valor? 1060
Retornos para as ofertantes 1061
Empresas-alvo 1062
Gestores versus acionistas 1062
30.10 Formas tributárias de aquisições 1064
Tributação em fusões e aquisições no Brasil 1066
Sumário
,xxvii
30.11 Contabilização de aquisições 1067
30.12 Fechamento de capital e aquisições alavancadas 1068
30.13 Desinvestimentos 1070
Venda 1070
Distribuição de capital em ações de controlada 1071
Captação de recursos com emissão de ações de
controlada 1071
Ações de monitoramento 1072
Resumo e conclusões 1072
Questões conceituais 1073
Questões e problemas 1074
Capítulo 31
Dificuldades Financeiras 1081
Primeira parte: considerações gerais sobre
recuperação judicial e práticas nos Estados Unidos 1082
31.1 O que são dificuldades financeiras? 1082
31.2 O que acontece quando há dificuldades
financeiras? 1084
31.3 Liquidação e reorganização judicial nos Estados
Unidos 1086
Liquidação judicial 1086
Reorganização judicial 1088
31.4 Acordo privado ou recuperação judicial: qual é
melhor? 1091
A empresa média 1092
Obstruções ao processo de recuperação 1092
Complexidade 1093
Falta de informação 1093
31.5 Recuperação judicial programada 1093
31.6 Previsão de falências de empresas: o modelo z-score 1094
Segunda parte: considerações gerais sobre
recuperação judicial e falência no Brasil 1096
31.7 O caso brasileiro: recuperação judicial, liquidação
e falência de empresas 1096
A dificuldade em sair da recuperação judicial 1099
O caso Busscar 1100
Resumo e conclusões 1101
Questões conceituais 1102
Questões e problemas 1102
Capítulo 32
Finanças Corporativas Internacionais 1104
32.1 Terminologia 1105
32.2 Mercados de câmbio e taxas de câmbio 1107
Taxas de câmbio 1108
32.3 Paridade do poder de compra 1112
Paridade do poder de compra absoluta 1112
Paridade do poder de compra relativa 1114
32.4 Paridade de taxa de juros, taxas a termo não
viesadas e o efeito Fisher Internacional 1116
Arbitragem de juros coberta 1116
Paridade da taxa de juros 1117
Taxas a termo e taxas à vista no futuro 1118
Montando o quebra-cabeça 1118
32.5 Orçamento internacional de capital 1120
Método nº 1: abordagem da moeda doméstica do
investidor 1121
Método nº 2: abordagem da moeda estrangeira 1121
Fluxos de caixa bloqueados 1122
O custo do capital para empresas com atuação
internacional 1122
32.6 Risco da taxa de câmbio 1123
Exposição a curto prazo 1123
Exposição a longo prazo 1124
Exposição à conversão de demonstrações contábeis 1125
Administração do risco da taxa de câmbio 1127
32.7 Risco político 1128
32.8 Captação de recursos e gestão do caixa no exterior 1128
Captações locais por subsidiárias e controladas no
exterior 1133
Visão geral do mercado dos Estados Unidos 1133
Aplicações de caixa 1136
Sistema de pagamentos 1136
Gestão de desembolsos de caixa 1138
Tópicos de gestão de contas a receber
nos Estados Unidos 1140
Como acelerar as cobranças: um exemplo 1141
Aumento do float de desembolso 1142
Gestão de caixa internacional 1142
Organização da função de crédito 1143
Resumo e conclusões 1144
Questões conceituais 1145
Questões e problemas 1146
Domine o Excel! 1149
Referências 1151
Glossário 1157
Índice 1175
V
is
ão
G
er
al
PA
RT
E
I
1.1 O que são Finanças Corporativas?
Suponha que você decida co meçar uma empresa para fabricar bolas de tênis. Para isso, você
contrata gestores que comprarão a matéria-prima e monta uma força de trabalho para a produção
e venda do produto final. Na linguagem das finanças, você faz um investimento em ativos como
estoque, maquinário, terreno e no pagamento de trabalhadores. A quantidade de dinheiro que
você investir em ativos deve corresponder à igual quantidade de dinheiro que você precisa levan-
tar para financiar esses ativos. Quando você começar a vender bolas de tênis, sua empresa gerará
caixa. Essa é a base da criação de valor. O objetivo da empresa é criar valor para você, o proprie-
tário. O valor está refletido na estrutura do modelo simples de balanço patrimonial da empresa.
Introdução às Finanças
Corporativas
A remuneração dos executivos passou a ser
uma questão de interesse dos investidores
no mercado brasileiro e continua sendo uma
questão complicada nos Estados Unidos. Em
2013, muitas companhias abertas brasileiras
ainda não divulgavam a remuneração dos seus
executivos, o que é exigido pelas normas da
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) desde
2009. Nos Estados Unidos, é de conhecimen-
to geral que a remuneração de um diretor-
-presidente cresceu a níveis exorbitantes (pelo
menos em alguns casos); parece que esse ain-
da não é caso no Brasil. Nos EUA, em julho de
2012, a Dodd – Frank Wall Street Reform and
Consumer Protection Act (Lei Dodd-Frank de
Reforma de Wall Street e Proteção ao Consu-
midor) entrou em vigor. A seção da lei que diz
respeito ao direito de os acionistas opinarem
sobre a política de remuneração (say on pay)
exige que, a partir de janeiro de 2011, as empre-
sas norte-americanas com um valor de merca-
do acima de $ 75 milhões permitam o voto de
acionistas sobre o pacote de remuneração dos
executivos (observe que, como a lei se aplica
a empresas de capital aberto, ela não permite
que eleitores decidam os honorários de sena-
dores e representantes norte-americanos).
Especificamente, a Dodd-Frank permite
que acionistas de empresas norte-americanas
opinem sobre os planos de remuneração dos
executivos de uma companhia norte-ame-
ricana. Como a lei não vincula a decisão dos
executivos, ela não permite que acionistas ve-
tem um pacote de remuneração e não impõe
limites à remuneração dos executivos. Em fe-
vereiro de 2011, os acionistas do Beazer Homes
USA e o grupo Jacobs Engineering tornaram-
-se os primeiros a votar contra a remuneração
dos executivos sob a nova lei. Um analista
previu que as duas companhias não estariam
sozinhas. Ele previu que muitas companhias
receberiam votos negativos de acionistas no
futuro próximo.
Entender como uma empresa estabelece
a remuneração dos executivos e qual o papel
dos acionistas no processo nos remete a ques-
tões envolvendo a organização, o objetivo e
o controle de uma empresa de capital aberto.
Todas essas questões serão estudadas neste
capítulo.
1
Para ficar por
dentro dos últimos
acontecimentos na área
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matheus.paiva
Realce
2 Parte I Visão Geral
O modelo do balanço patrimonial da empresa
Imagine que capturamos uma imagem instantânea das finanças e das atividades da empresa
em um dado momento. A Figura 1.1 mostra o balanço patrimonial graficamente e o ajudará na
introdução às Finanças Corporativas.
Os ativos da empresa encontram-se ao lado esquerdo do balanço patrimonial. Esses ati-
vos podem ser considerados circulantes e não circulantes. Ativos não circulantes são aqueles
que terão uma duração prolongada, como prédios. Alguns ativos não circulantes são tangíveis,
como máquinas e equipamentos, classificados na Contabilidade como Ativo Imobilizado. Ou-
tros ativos não circulantes são intangíveis, como patentes e marcas registradas, classificados na
Contabilidade como Ativo Intangível. A outra categoria de ativos – os ativos circulantes – com-
preende aqueles de curta duração – um estoque, por exemplo. As bolas de tênis que sua empresa
produziu, mas ainda não vendeu, são parte do estoque. A menos que você tenha produzido em
excesso, elas deixarão a empresa em pouco tempo.
Antes que uma empresa possa investir em um ativo, ela deve arranjar o seu financia-
mento, o que significa que ela deve levantar fundos para pagar pelo investimento. As formas
de financiamento estão representadas no lado direito do balanço patrimonial. Uma empresa
emitirá (venderá) pedaços de papel chamados de títulos de dívida (títulos representativos de
empréstimos) ou ações (certificados de participação patrimonial). Assim como os ativos são
classificados como de curta ou longa duração, os passivos são classificados da mesma forma.
Uma dívida de curto prazo é chamada de passivo circulante. Dívidas de curto prazo repre-
sentam empréstimos e outras obrigações que precisam ser pagas dentro de um ano. Dívidas
de longo prazo
